随着中国监管方近期释放出积极信号，因审计底稿长期审查限制而面临退市危机的中概股似乎终于迎来曙光，但其在美股市场的未来仍然充满不确定性，Iris Shi报道
纵 观过去十年中国企业赴美上市的历史，无论是中概股掀起热潮还是遭遇危机，在股价起伏跌宕的表象背后，是一场中美之间围绕审计底稿的漫长博弈。而在今年4月，备受中美双方监管压力、面临集体退市风险的中概股
终于迎来了积极讯号。
4月2日，中国证监会与中国财政部、国家保密局、国家档案局公布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），相比于2009年发布的原规定，作出了若干引发广泛关注的调整。
征求意见稿明确将境外直接发行上市的境内股份有限公司纳入“境内企业”范围，提升了企业在涉密和敏感信息的保密和管理责任，就境内企业在境外的发行证券和上市活动，为境内企业、有关证券公司、证券服务机构在保密和档案管理方面提供了更清晰明确的指引。
同时，征求意见稿亦完善跨境监管合作安排，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。征求意见稿根据国际惯例修改了有关境外检查的规定，删除了2009年规定中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述，侧重点不再是“现场检查”，而是明确，就境外监管机构对境内企业（及提供服务的中介机构）的调查和取证，采用“跨境监管合作机制”，同时中国证监会和有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助。
征求意见稿被市场认为是一项放宽跨境审计监管合作的积极举措，即中国可能允许美国监管方获取争议多年的中概股审计底稿。
一位资深资本市场律师透露，中国证监会已与四大会计师事务所进行协商，鼓励国内公司赴美上市，并配合美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）下半年检查审计工作底稿等事务。
世辉律师事务所驻上海的合伙人梁宏俊亦指出，“尽管征求意见稿还未正式生效，但各中外股上市公司以及相应的证券服务机构已在加强对合规风险的重视，并制定相应的合规应对方案。”
近期，梁宏俊已有多个客户被要求按照[征求意见稿]规定说明所提供资料是否已满足涉密敏感信息监管规定。“我们也第一时间协助客户对提供给审计机构的资料进行了核查，”他说。
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历史渊源
在数百家中国公司赴美上市的热潮背后，中美两国在审计监管方面的僵局实际上已持续10余年。
2011年，一波市值共计约五亿美元的中国公司被曝光财务真实性存疑，导致中概股集体在美国遭遇信任危机。美国监管机构自此将审计机构纳入跨境监管体系，而后中美两国围绕审计底稿进行了长达两年的谈判。
纵观此后中概股遇到的数次危机，究其症结，均指向赴美上市中资企业的信息披露与监管问题。
处在这一问题核心的审计底稿指的是会计师事务所在对公司进行审计过程中，获取公司的各类资料，并形成的审计工作记录。
而在中概股底稿检查方面，因中国主张其涉及国家机密、信息安全与国家主权等问题，故向境外提供审计底稿一直以来存在法律障碍。《证券法》规定，境外监管机构不能在国内直接进行调查取证。
上述2009年规定同样指出，审计工作底稿不得出境。2015年，财政部针对会计师事务所从事中国内地企业境外上市业务推出一项暂行规定，重申审计底稿不能出境。
此外，在中资企业赴美实践中，最常适用的证监会会计部的工作函中也要求经过官方审计合作程序才能提供底稿。美国监管方则认为，对上市公司的有效监管，是保护投资者权益的必然措施。
2020年，时任美国总统特朗普签署了《外国公司问责法案》，规定如果外国公司连续三年未能通过PCAOB的审计，将禁止这些外企在美国的任何交易所上市。该法案同时规定发行人必须在PCAOB无法进行上述检查的每一年份，向美国证券交易委员会（SEC）披露国有股比例、属于中国共产党官员的董事姓名等信息。
这一系列举措为中概股的未来蒙上阴影，加之2021年7月网约车巨头滴滴在美上市不到48小时，便受到中国监管部门严厉审查，成为该年度赴美上市的分水岭，中概股在美完成的IPO从上半年的37家骤降至下半年的三家。
截至2022年4月11日，美国证监会已将27家中概股企业纳入临时退市清单。此外还有11家中概股已被列入确定退市清单。
如何衡量审计底稿所涉的信息是否属于中国监管方担忧的敏感信息，就成为了破局的关键。早在2020年6月，北京大学法学院教授刘燕就在论坛中提到，想要化解中美审计僵局，需要分离政治因素和技术性因素。
她指出，在技术层面，要坚决分流中概股，根据国家秘密和国家主权敏感度进行分类，比如从所有制的角度分出国有控股企业，从行业属性角度分出特定行业；至于普通的民营企业、一般性行业就可以执行备忘录，要求会计师事务所提供底稿。
征求意见稿即正面回应了这一问题。在具体的保密工作和涉密信息监管的严格程度上，它提出了更明确、更严格的要求。
世辉所的梁宏俊评价：“ [征求意见稿] 呼应了中国证监会前段时间对境内企业直接和间接境外上市活动将统一实施备案管理的监管动向，此前中国证监会主要是对境内企业的 H股上市（即直接境外上市）实施审核管理，未来也会将红筹架构境内企业的境外上市（即间接境外上市）纳入中国证监会统一监管之下。”
“涉密敏感信息可能也不再局限于IPO阶段提供或披露的相关信息或资料，不管是IPO阶段还是上市后的持续信息披露，都需要遵守[征求意见稿]相应的保密规定，”他提示。
除原有在保密法鉴定范围内的国家秘密信息外，征求意见稿也添加了其他重要的敏感信息，包括泄露后可能会对国家安全或者公共利益造成不利影响的信息和资料，梁宏俊补充。
金杜律师事务所北京办公室合伙人龚牧龙则认为：“中概股问题的最终解决还取决于双方达成协议，中国企业到境外上市的意义可以从更大的宏观背景去理解，开放发展与安全之间的平衡可以通过合规制度来实现。”
何去何从？
前往香港二次上市、双重主要上市成为很多中概股退而求其次的选择。在美股上市合规压力陡增的过去几年，市场见证了阿里巴巴、京东、百度、哔哩哔哩等重量级企业以二次上市方式登陆港交所，知乎亦在被列入预摘牌名单的第二天便完成了港股IPO。
但是，二次上市企业的高知名度侧面体现出该模式在适用性上的局限。“囿于港股上市限制，能够成功转移的大多是大体量高估值的公司，”通商律师事务所驻北京的合伙人孔鑫指出，“对小公司而言，想要二次上市难度很大。”
中伦律师事务所的上海办公室合伙人樊晓娟认为，相比A股市场，中概股青睐香港作为上市地是可以理解的。
“以红筹架构去香港重新上市，相对来说结构上调整可能小一点，结构可以直接在香港使用，”她说，“但是如果到A股上市，大部分情况需要调整VIE结构，及其他具体情况还需要考虑。”
与此同时，樊晓娟仍然建议涉及国计民生的公司从美股退市后，考虑回流A股。
香港和国内资本市场的竞争力不容小觑，但并不能完全替代美股市场对于一些行业具有的独特吸引力。孔鑫认为，这是因为美国市场对于高科技新经济等行业的估值仍然高于香港，因此企业转投港股上市更多是为规避美国高风险而进行的被动转移，说明企业还是受到了比较大的影响。
在这样的背景下，征求意见稿的公布被视作各界期盼已久的曙光。
世辉所的梁宏俊认为这是一个比较积极的信号。 “[征求意见稿] 不再强调以中国的监管机构为主导来进行跨境审计的监管合作，为后续的中美之间跨境监管合作机制的沟通留下了探讨空间，”他说。
然而，这并不意味着危机已经解除。美国证监会于2021年6月提出的《加速外国公司问责法案》将审查时间从三年缩短到了两年（相关草案未进入众议院表决议程），这意味着对于被列入预摘牌名单和临时退市清单的企业，如两年内中美之间仍未就审计底稿事项达成双方均可接受的安排，它们将面临被迫退市的局面。
金杜律师事务所香港办公室的注册外地律师王宇指出， 企业在强迫退市后可能会面临股东的集团诉讼。
“集体诉讼是中概股公司时常会面对的，需要健全的团队考虑这个问题，一旦被提起集团诉讼公司往往需要消耗极大的人力和物力来面对，”王宇说，“鉴于目前中概股赴美上市的不确定性，很多企业在考虑其他融资渠道，例如香港上市的可能性。”
未来展望
尽管征求意见稿还未开始执行，中概股前景仍然未知，梁宏俊建议相关企业应开始从内外部两方面积极地拥抱监管变化。
内部方面，梁宏俊建议企业重新审视和完善与境外上市相关的保密和档案工作的制度，并建立动态监管反馈机制，可以在发生对外信息泄露时及时补救；外部方面，企业应引入专业的法律合规团队就拟对外提供或披露的信息和资料进行甄别，并在专业人士协助下与监管机构保持及时和必要的沟通。
“按照新规规定的程序，在对外提供或者披露涉密敏感信息时，应进行事先报批或者履行相应法定程序，避免由此产生行政乃至刑事法律责任，”梁宏俊建议。
对于中概股在未来的发展走向和前景，业内并没有统一的声音。虽然征求意见稿的发布被普遍视作利好信号，金杜所的王宇警示这种乐观态度可能为时尚早。
“中美双方监管部门已经就如何解决目前的僵局开始进行沟通，但还是需要等待最终的谈判结果，”王宇说。
环球律师事务所驻深圳的合伙人孙海珊则认为，根据证监会在答记者问中的说明——“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”——中国证监会对于VIE架构企业的上市并未持一概否定的态度，未来采用VIE架构的企业经备案后可以赴境外上市。
她指出，中国证监会及相关行业主管部门对于外资禁止、外资限制类领域的企业搭建VIE架构境外上市的具体审核尺度会如何把握还有待观察。
“征求意见稿也规定，境外直接上市的境内企业可以向境内特定对象发行证券以购买资产，”她说，“可以预见，更多跨境企业未来将选择发行股票的方式来购买境内外资产，这为市场打开了一个从前较为少见的新思路。”
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