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如临深渊

2016年6月10日

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中国私募股权投资的发展势头依然强劲，不过密集发布的新规则会如何影响行业的未来成绩？龙思聪报道

被戏称为“史上最热闹”的基金从业资格考试于4月23日举行，一度成为中国私募圈热议的话题。据中国证券投资基金业协会（基金业协会）统计，共有31.3万名考生参加了此次考试。其中来自私募证券基金、私募股权基金行业的考生人数分别为6.5万和1.4万，参考的私募基金高管约有1.1万人。

这次考试出现空前盛况，根本原因是近年中国私募基金行业的火热发展。基金业协会数据显示，2014年底，私募基金管理机构资产管理实缴规模为1.49万亿元，而在2015年底则达到4.15万亿元，基金数量也从7665只飙升到25369只，私募基金管理人也从4955家飙升到25005家。

协力律师事务所驻上海高级合伙人马晨光提到目前私募基金行业一些积极的发展趋势：（1）巨额的海外并购导致民营企业对资金的需求更加旺盛，这为中国私募股权基金走出国门提供了机遇；（2）泛资管时代居民储蓄率居高不下，对高质量的专业金融投资服务的需求将逐步上升；（3）市场对私募基金的专业化程度提出更高要求，生物技术、医疗健康、机械制造、清洁技术、房地产、互联网等行业在近年颇受追捧。

不过，私募基金行业面对的监管要求日趋严格。基金业协会在二月初发布了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》（《登记公告》），四月又发布了《私募投资基金募集行为管理办法》（《募集办法》）。两者都对私募基金从业人员特别是高管的基金从业资格作出了更严格的规定。获得基金从业资格的一个主要途径就是通过资格考试，由此引发了前述私募基金高管纷纷上考场的热闹场面。

从2015年底到2016年第一季度，基金业协会密集发布了一系列办法、规范及指引，主要涵盖募集、登记备案、信息披露及合同等方面。“目前PE/VC领域监管的严格有其发展的必然性，对于行业规范、相关方合法利益保护及市场经济秩序维护均有正面促进作用，”位于上海的劲邦资本法务总监周志军说，“不能满足监管要求规范运作的机构将被逐渐淘汰，中国的PE/VC或可由此进一步健康发展。”

这种趋势与发达国家一致。美国于2010年通过了Dodd-Frank法案，对私募基金做出了更加严格的规范。“从发达国家对私募基金的监管演变趋势来看，对私募基金的监管也是日趋严格的，”马晨光说。

今年初，中晋系等涉及非法私募的案件引起了关注。四月，基金业协会公布了第五批失联（异常）私募机构名单，被公示的机构近40家。五月初，首批共1905家私募基金管理人因登记满一年但没有产品而被注销登记。自2015年底，证监会一度暂停了私募机构挂牌新三板达半年之久。截止3月31日，管理规模（实缴）、基金数量以及私募基金管理人的增长开始放缓。（见下页表格。）

募集及登记

尚伦律师事务所驻北京合伙人吕海波认为，之前私募基金的管理基本是原则性规定，没有实际操作层面的具体要求，从而“在登记、信息披露、资金募集、基金设立等各方面都会导致基金及其管理人甚至监管机构在实际工作中无所适从，没有明确的标准”。

《募集办法》将从2016年7月15日起实施，对募集主体、募集对象、募集托管、推介宣传方式等多个重要问题进行了明确限定。“基金业协会对于基金募集行为大致做出了框架性的规定，基本上厘定了私募行为与公募行为、非法募集行为之间的边界，对于规范目前私募基金市场上的募集行为具有十分重要的作用，”安杰律师事务所驻北京合伙人戴志文说。

不过戴志文表示，《募集办法》是在防范违法募集行为的大环境下产生的，因而也忽略了一些投资者重视的问题，例如私募基金项目筛选方式、投资团队成员组成、基金风险防控和减损措施等；此外，《募集办法》对于推介材料内容的详细程度也没提出必要的要求。

中伦律师事务所驻北京合伙人张诗伟则认为，《募集办法》事无巨细的规定加重了私募基金管理人的人力、时间等成本，很多小型基金管理人很难达到要求；《募集办法》自身及外在环境的限制可能会影响其在实践中的效果。“[《募集办法》的]具体影响尚待7月15日施行后的观察，”张诗伟说。

二月发布的《登记公告》也提出了几项关键变化：取消了私募基金管理人登记证明、要求高管人员取得基金从业资格，并加强了信息报送的相关要求。此外，《登记公告》还要求新申请私募基金管理人登记、已登记的私募基金管理人发生部分重大事项变更，均需要提交中国律师事务所出具的法律意见书。

吕海波表示，这不仅仅是在基金管理人申请备案时增加一个法律文件而已。“这样不仅从法规的层面对私募基金管理人提出了相关形式要求，更增加了专业机构的实质审核内容。这使得对基金管理人的监管得以更好的落实，当然同时也加大了律师作为中介机构的责任，”他说。

不过，瀚一律师事务所创始合伙人徐云提醒说：“实践中基金业协会的指引文件仍不够明确，对法律意见书的审查也存在一定的任意性和不透明性。”

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律师们的顾虑并非空穴来风。根据基金业协会四月公布的数据，新增备案通过率大约为10%，而为首发产品补充提交的法律意见书和重大事项变更提交的法律意见书的通过率也分别约为10%。

合同指引及披露办法

二月，基金协会还发布了《私募投资基金信息披露管理办法》及其附件（《披露办法》），对信息披露的主体和对象、内容和方式、基金募集及运作期间的信息披露等方面进行了规范。

“《披露办法》及其指引增强了披露环节的规范透明，降低人为干预因素。同时，《披露办法》设定了比较频繁的披露频率，”张诗伟说。根据《披露办法》的起草说明，私募基金每季度至少一次向投资者做信息披露，单只规模在5000万元以上的私募证券投资基金至少每月向投资者披露一次。不过张诗伟提醒，《披露办法》未必能杜绝实践中一直存在的变相公开募集、投资者人数超200人上限等问题。

四月中，基金业协会发布了《私募投资基金合同指引》，是中国第一套针对私募基金合同文本的行业指引。《合同指引》将相关合同分为契约型、公司型、合伙型三种形式加以规范。

“在《合同指引》中，基金业协会使用了不少‘应当约定’的字样，我们理解，虽然该等文件是以指引的形式出具的，但是对于部分条款，我们可以理解成必备条款，”安杰律师事务所驻北京律师王鑫说，“因此基金管理人在制定其基金合同时，应当注意将该等必备条款包含在其合同中，以免影响基金备案。”

监管时代

中伦律师事务所驻北京合伙人刘新辉认为，这些新规定的积极意义是“私募基金管理人更加重视法律合规工作，律师和基金管理人需依据新规全面整改、完善”。

不过新规也增加了私募基金管理人的成本。“由于协会的私募登记备案率低、要求严，登记时间长，这一定程度上影响基金产品的发行和项目投资。同时，新规对法律意见书的要求也增加了基金在备案过程中的财务成本，”刘新辉说。

徐云也有同样的观点：“这些规定虽然在制度上增加了对投资者的保护，对劣质从业机构起到了一定的抑制和淘汰作用，但与私募股权投资基金的行业实践并不完全相符，给正规的从业机构增加了较高的合规成本及一些不必要的负担，[这些新规]甚至可能会把一些实际上具备良好资质及丰富经验的从业者挡在门外。”

基金业协会会长洪磊曾在四月底提到，协会将会按照《登记公告》要求对约2000家私募基金管理人予以注销。

徐云说，新规定的长期监管效果还有待观察。“实践中大部分的违法违规行为都发生在事中、事后环节，而近期出台的监管措施仍然主要集中于基金管理人登记、基金产品备案等事前监管措施，而在事中抽查、事后救济和处罚措施等方面则缺乏实质性和强有力的动作，”他说。

特殊股权结构

2015年6月，国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”；12月，国务院总理李克强在国务院常务会议上再次提出了这一目标。国务院两次力推“特殊股权结构”，实属罕见。

“这对私募基金投资方向会有一定影响，已有许多知名的私募基金将投资眼光放在众多拟拆分VIE结构回归A股的海外上市公司身上，”中豪律师事务所驻重庆合伙人郑毅说。在过去一年多，涉及 VIE架构的合全药业、全美在线以及百合网等在新三板挂牌上市。郑毅提到，最近分众传媒的私有化也有众多的国内大型私募基金参与其中。

今年三月，上海携程拟认购北京众信国际旅行，同时详细披露了上海携程股东的VIE架构，成为A股重大资产重组或IPO案例中公开披露重要股东VIE架构的首例。百宸律师事务所驻北京律师何欣认为：“国家对于‘特殊股权结构’企业在境内上市的积极性态度，长远来看必将丰富私募基金的退出渠道，增加私募基金在投资活动中的选择。”

何欣认为，尽管进入2016年后VIE拆除的趋势有所放缓，但VIE拆除更主要是受境内资本市场本身形势的影响。

“因此，虽然国家推动‘特殊股权结构’在境内上市的政策，整体上对私募基金投资会产生较为积极的影响，但并不会淡化‘拆VIE架构’的趋势，”他说。

“从目前的监管情况及政策延续性角度的考虑，在相关的细则规定出台之前，私募基金的投资策略可能暂时不会有较大的变化，”金杜律师事务所驻北京合伙人龚牧龙说。他认为，企业选择拆VIE架构更多是因为企业看重中国本土市场的良好发展前景。

不过，关于VIE还要留意将来出台的《外国投资法》及其负面清单。戴志文表示，对于不列入负面清单的行业，在政府推动下，VIE结构可能不会成为上市或者在新三板挂牌的障碍，因此有可能会淡化拆VIE结构。“但是，对于负面清单中的行业，由于可能出台的《外国投资法》将VIE结构视为外商投资方式的一种，这些行业可能仍将面临拆VIE回归境内，”他说。

是否拆除VIE架构还要考虑其他因素。“VIE境内直接上市仍然面临原来的境外美元基金需要获得境内人民币基金接盘的问题，而面临贬值的人民币基金能否接此重任也存在一定的不确定性，”张诗伟说。

因此他认为，如外汇制度等相关方面未能得到系统性调整，则部分美元基金可能仍然会选择境外上市退出这条路；而且，目前A股市场、新三板市场可能趋于饱和也是VIE回境内需要顾虑的因素。

契约型基金

《私募投资基金监督管理暂行办法》自2014年颁布以来，契约型私募基金受到不少关注。“契约型基金、资产管理计划不需设立法律实体，操作灵活，在市场上非常活跃。但契约型基金、资管计划面临退出渠道的问题，”刘新辉说。

2015年10月16日，全国中小企业股份转让系统发布《机构业务问答（一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》，基本明确了资产管理计划、契约型私募基金持有新三板拟挂牌公司股权的合法性。

道可特律师事务所驻北京创始合伙人刘光超表示，在其接触的项目交易中，契约型私募基金、资产管理计划投资新三板拟挂牌公司的案例越来越多。“相关法律法规及前面提到的股转系统机构问答，使得契约型基金和资产管理计划作为新三板公司股东无法律和操作障碍，”刘光超说。

“从长远来看，我认为此类投资者投资新三板仍将逐步放开，只不过会要求更加规范，”吕海波说，“比如以基金、资管计划及其管理人的登记备案为投资的先决条件；对相关基金或资管计划的持有人进行穿透审核，以审核其实际持有人是否为合资格投资者以及实际投资人数是否超过200人等操作层面的细节要求。”

契约型私募基金投资拟挂牌企业据说已有成功案例，被投资企业为山东新绿食品股份有限公司。不过，马晨光认为：“该案例仍然由管理人代持股份，未从根本上打通契约型基金直接登记的障碍，使契约型基金这一便利的投资工具的实操性大大降低。我们对未来契约型基金直接投资拟挂牌新三板企业持谨慎乐观态度。”

目前，在契约型私募基金和资产管理计划直接作为股东的情况下，还没有被投资公司成功上市的案例。刘新辉认为，“由于证监会要求拟上市公司的股权清晰、稳定，并明确规定禁止委托代持等，故在公司IPO过程中出现的契约型持股必须清理。拟转板IPO的[新三板]挂牌企业，可能提前清理契约型基金及资产管理计划。”

龚牧龙认为：“未来对于契约型私募基金、资产管理计划投资拟挂牌公司会有更清晰的监管方针，实际上对于拟上市公司股东中不能包括契约型基金以及资产管理计划早有定论，拟上市公司股权结构清晰是多年来的监管要求。”

更多空间

在存在上述各种不确定性的同时，监管机构也在一直推进法规以及政策的变化。

例如，全国股转公司在5月27日发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构新增八个方面的挂牌条件。因此，在监管形式趋严的背景下，密切关注相关变化仍然至关重要。

不少专家均表示，主管机构应该将私募股权投资基金和私募证券投资基金区别对待。目前私募基金的行业自律及监管还有较大的深化空间。“今后将私募股权基金、私募证券基金在某些方面更加细化的区别管理，或制定更加有针对性的监管规则，将是协会下一步将面对的问题，”刘光超说。

四月进行的基金从业资格考试中，“证券投资基金基础知识”一科考试的通过率仅为50.1%。不少人认为这项考试与私募股权投资行业的运营关联性不是很大。“因为二者的投资领域、投资方式、行业特性都大不相同，用证券从业考试的内容来考察VC投资，是不太科学的，而且也脱离了实务，”中豪的郑毅说。

基金业协会在5月13日公布的《私募基金登记备案相关问题解答（九）》提到，符合特定条件的私募股权投资/创业投资基金管理人的高级管理人员，可以向基金业协会申请认定基金从业资格，无需参加考试。另外，针对私募股权行业的科目三考试将在九月推出。

吕海波提到了对早期天使、VC投资基金的监管问题。他认为，按照私募股权投资基金甚至公募基金的方式对此类基金进行管理和规范，必会导致其运营成本的上升。“这样可能会导致部分天使投资基金或者VC基金转入‘地下’，不再直接以基金的形式出现。这样反而不利于整体基金行业的发展和管理，也会给目前火热的创业创新带来一定影响。”

安杰的戴志文提到了基金设立时的一个常见问题：一些国际知名的私募投资基金管理人希望手持大量外汇的中国自然人、机构购买他们的私募投资基金份额。但是，基金业协会所出台的相关规则是针对于境内基金管理人的。“这些境外基金管理机构如果希望向境内的自然人、机构募集的话是否能够在境内进行募集呢？如果可以的话，是否需要向基金业协会去做登记或备案，是否要遵守基金业协会所出台的相关规则呢？目前的规则体系之下我们还没有答案，”戴志文说。