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拥抱科创

2019年6月14日

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科创板的设立不仅为科技创新企业开辟了一条重要的融资渠道，也将对中国的资本市场机制产生深远影响。作者：罗为腾

乘着上市制度改革的东风，踏着海内外主要资本市场争夺新股的鼓点，承载着中国“纳斯达克”之梦的科创板横空出世，加速落地进行时。这一革故鼎新的壮举成效几何，市场各界拭目以待。

去年11月，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会的开幕式上，面对各国来宾宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。从今年1月30日证监会、交易所赶在春节前发布相关规则的征求意见稿，到3月2日征求意见刚结束连夜发布正式稿，并宣布即日起开始接受材料，科创板的诞生过程可谓快马加鞭、不舍昼夜。

4月30日，根据上海证券交易所官网显示，洛阳建龙微纳新材料、上海硅产业集团以及无锡祥生医疗科技均拟申请在上交所科创板上市。至此，目前明确申请上市科创板的企业已扩容至98家，其中78家进入已问询状态。随着上市审核工作紧锣密鼓地有序推进，科创板已进入开板的冲刺阶段。

“虽然外界看来，科创板的出台是‘闪电速度’，但我理解，科创板、注册制的出台是中国证券市场发展到今天的应有之义，”通力律师事务所驻上海合伙人黄艳说。

卓信律师事务所驻广州合伙人刘碧华表示，在科创板“闪电出台”的表象之下，是管理层对注册制和科创板多年的探讨以及各方对科创板各项制度及行业偏好的猜测。

“此前，国家将在上海证券交易所设立科创板或科技板的传言已经在市场上流传了四五年，并且已经有不少企业包括券商在2015年即已着手开始准备抢闸，”刘碧华说，“因此，科创板的出台及注册制的配套实行看似闪电，但却并不意外，是各方在暗流涌动后的突然爆发。”

科创板过去二十年，中国资本市场在波折中一路走来，市场基础制度不尽完善以及过度监管钳制市场活力的问题成为两大不容回避的沉疴顽疾。

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被奉为“美国新经济摇篮”的纳斯达克市场，是大型科技股缔造股价神话的黄金台。以Facebook、苹果公司、亚马逊、Netflix以及谷歌母公司Alphabet为代表的五大科技巨头“FAANG”，长久以来贡献了纳斯达克100指数一半的涨幅。毫不夸张的说，大型科技股是成熟市场的压舱石，它们的不断向上也带动了市场指数整体的繁荣。

作为中国新经济的代表，百度、阿里巴巴和腾讯“BAT”三剑客在海外市场风光无限，屡创新高。而反观A股市场，定位创业创新的创业板的表现却形成强烈反差，令投资者灰心丧气。金诚同达律师事务所驻深圳高级合伙人刘胤宏表示：“在目前主板、创业板和新三板共存的A股市场跑道上，大刀阔斧地开展改革鲜有空间，万一有考虑不周之处，反而可能引发大的金融风险。设立科创板并试点注册制，开辟了一条崭新的跑道，为探索可供复制推广的经验提供了一方广阔的天地，这对改变中国A股市场生态环境意义深远。”

采用新制度

植德律师事务所驻北京合伙人舒知堂介绍道，与承载着类似的历史厚望的创业板相比，科创板充分借鉴了境外资本市场的一些成熟做法。例如，在对拟上市公司的发行审核上，试行注册制，由交易所负责审核，报证监会注册，不再由证监会核准；对拟上市公司的上市条件和要求方面，允许亏损企业、VIE/红筹架构企业、已上市公司的子公司、有同股不同权安排的企业上市，同时严格退市制度；以及在发行定价、交易机制、持续监管等方面进一步放宽管制等。

自2013年启动修订至今，《证券法》修订草案于今年四月底迎来全国人大常委会三审。此时，科创板和注册制试点衔枚疾进，也到了关键时刻。作为一项举足轻重的制度创新，注册制的落地离不开这部资本市场根本大法的支持，因此一个涵盖相关内容的新《证券法》呼之欲出。业界普遍认为，注册制的最终落地关系着科创板的成败。

大成律师事务所驻上海高级合伙人王汉齐表示，多年来，国内A股市场对新股发行监管所采用的核准制在本质上是审批制。“在审批制下，我们的监管部门要花大量人力物力去审查拟上市的企业，且主要着眼于审查企业的过去，并不能预测或掌握了解企业的未来，”他说，“而且就退市制度而言，设计较为宽泛有效性不足，执行力度弱，这样一个‘难进难出’的资本市场很容易造成企业‘寻租’。”

就科创板目前制定的上市规则的基本思路来看，其上市条件更加市场化，更具包容度和适应性；同时，从标准、程序和执行三方面对退市进行了更严格的规范，这就畅通了市场的“进口”和“出口”。王汉齐认为这构成了对相关市场生态的最大改革。

卓信所的刘碧华强调，在“进”方面，以往的A股入市门槛较高，几乎错失了所有优质的互联网企业。“现行的创业板，虽然相对主板上市公司而言，对盈利要求略低，但在实际审核过程中，证监会事实上在盈利要求上执行的是与其他主板企业相同的标准，”刘碧华说，“科技创新类企业由于前期研发投入大、见效慢、迭代快以及风险高等特点，普遍存在融资难的问题，创业板的审核制度实际上令这类疲于融资的企业雪上加霜。”

作为国内资本市场的“改革试验田”，科创板首次建立了以“市值”为核心的五套差异化上市体系，甚至允许亏损企业上市，能够惠及一批尚未进入成熟期但具有成长潜力且符合战略新兴产业发展方向的中小初创企业。同时开放了特殊股权结构企业上市和红筹企业以CDR形式上市，满足多元企业的境内上市需求。

金诚同达的刘胤宏表示，较为宽松的上市条件与号称“史上最严”的退市制度，体现了科创板“宽进严出”的理念。但对企业而言，注册制并不等同于“容忍”，而是意味着自律要求。“就目前反馈意见来看，科创板并不会接受有财务数据疑点、招股书有瑕疵等问题的公司上市，”刘律师说，与主板、创业板相比，科创板“对企业合规性及财务真实性的判断标准也是基本统一的。”“所谓的‘宽进’，指的是在企业财务指标方面适当放宽要求，但是注册制的试行，对企业在信息披露等方面反而提出了更为严格的要求，”他补充道。

除却明显的制度优势，安杰律师事务所驻北京合伙人陆群威认为：“同创业板相比，科创板的优势还体现在专注性。科创板将重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大高新技术产业和战略性新兴产业，专注于符合国家发展战略、掌握核心技术、市场认可度高的‘硬科技’企业，并由各领域专业人士组成上市委员会对企业的创新性和科技领先属性提供意见。”

植德所的舒知堂相信，科创板的推出，大幅度地缩短了中国证券资本市场与全球主要资本市场的距离。但科创板是在上交所设立和运行的板块，同为中国境内证券资本市场重要成员的深交所及其运行的创业板，想必会创造条件迎头赶上。

“我们注意到，今年以来，深圳市2019年政府工作报告、广东省2019年政府工作报告、《粤港澳大湾区发展规划纲要》三大报告均提到推进深交所或创业板创新改革。据媒体报道，广东省已向证监会申请加快推动深交所创业板改革并试点注册制，放宽发行门槛，使得未来创业板与科创板在发行上市等基础性制度方面能保持一致，”舒知堂补充道。

通商律师事务所驻北京合伙人张新阳认为：“上交所大力推进科创板，深交所保留并发展创业板，这对于促进两家交易所的良性竞争大有裨益。”

与新三板（全称全国中小企业股份转让系统，简称股转系统）相比，科创板同样更胜一筹。竞天公诚律师事务所上海及香港分所合伙人陈泽佳认为，相比于新三板挂牌企业为非上市公众公司的身份，科创板企业具有上市地位，并享受上市公司的相关制度优势及作为上市企业的市场影响力。

“在科创板明确将实践注册制的情况下，可以预见一部分在新三板挂牌的科技创新企业可能会选择摘牌，并谋求取得在科创板的上市地位，”陈泽佳说。

对于新三板悬而未决的市场流动性问题，科创板也作出了有效的应对。张新阳指出，目前新三板挂牌门槛低、企业数量多，同时投资者准入门槛高，使得其公开融资功能弱化，定价功能薄弱，失去了二级市场最大的作用。而科创板则吸取了新三板这方面的经验，个人投资者50万元资产的门槛相对新三板有了明显降低，并且设置较高的上市门槛也将提高上市企业的整体质量，有助于增强市场的流动性。

通力所的黄艳表示，科创板的高门槛一是体现在企业的科技创新能力上, 特别强调企业应拥有自主核心技术, 服务方向需符合国家战略需求。“故没有核心技术而只是纯模式创新类的企业并不符合科创板的定位，”她说。

二是体现在信息披露上，科创板企业应以‘充分、一致、可理解’的披露手段，达到‘真实、准确、完整’的披露要求。“因此，相较而言, 我认为科创板不会出现新三板后期存在的泥沙俱下、流动性不足等问题，”黄律师说。

刘胤宏强调，科创板在制度设计上为新经济独角兽，以及大批尚未进入成熟期但具有成长潜力的中小型科技创新型企业上市融资最大限度地洞开方便之门。然而“宽进”的制度理念，不应在首次公开募股完结后便戛然而止。事实上，企业上市之后的收并购活动也应充分贯彻注册制，这对于盘活整个科创板至关重要。

上市地竞争

近年来，老牌金融都市纽约和香港在争夺全球新经济公司和生物科技企业的鏖战中频频加码。去年四月，香港交易及结算所有限公司（香港交易所或港交所）出台了25年来最大规模的上市制度改革，寄望于这场市场翘首以盼多年的改革能够再度掀起一番势不可挡的上市热潮。

卓信所的刘碧华认为，过去，一批新兴的互联网企业对于资本市场的诉求同国内资本市场的制度准备并不匹配，导致这些企业前赴后继地南下珠江之畔，或远渡大洋彼岸。就科创板的定位而言，其对标的资本市场正是纳斯达克和港交所。

金杜律师事务所北京办公室证券业务部负责合伙人张永良表示，在各地市场的审核理念和市场规则逐渐趋近的情况下，申请人选择上市地很重要的考虑项应是企业的市场估值和股票的流动性。“很显然，在这两点上，内地市场颇具优势。”他说。

大成的王汉齐介绍道，与香港和美国等成熟市场相比，科创板的最大优势莫过于“软环境”的吸引力。譬如上市申报的融资成本、上市后的维护成本、监管环境、法律环境、股东退出机制等。

华商律师事务所驻深圳高级合伙人吴波表示：“对于天然不谙国外法制环境的国内拟上市企业而言，如果选择美国市场，可能需要面对其对于中概股愈加严格的监管。在法律上，美国的‘萨班斯法案’等对于造假上市等违法行为的处罚相当严重，而美国的证券集体诉讼制度也已非常成熟。”

吴波补充道，在非红筹架构或者VIE模式下，如果选择在纳斯达克上市，则股东上市前持有的内资股在上市后无法退出。“在境内上市则不存在此问题，股东退出明确可期，”他说。

天达共和律师事务所驻北京合伙人邢冬梅相信：“科创板的最大吸引力在于境内融得的资金不需要担心外汇监管问题。”

不过，刘碧华指出，由于科创板的上市条件对于市值的要求较高，还未盈利的生物医药研发类企业可能会对香港市场更青睐有加。

金诚同达的刘胤宏对此表示认同：“从科创板的上市规则来看，其更偏向已过初创期、在成长期的企业。由于科创板对非盈利企业的市值要求较高，还未盈利的生物医药研发类企业、AI技术类企业在申请科创板上存在一定的难度。从目前在科创板申报的90家企业来看，科创制造业的企业占大多数，其次是信息及互联网类的企业。”

安杰律师事务所驻北京合伙人戴志文表示，科创板的制度设计，为过去因为境内上市条件高、上市审核周期长等原因远赴海外的中概股选择回归境内上市创造了有利条件。“也许在将来我们会看到国内资本市场涌现类似BAT等海外上市科技巨头的场景，让境内投资者实实在在分享到这些企业发展的红利”。

金杜所的张永良律师认为：“如果科创板的制度及相应的配套规定确实能给人稳定和不断市场化进化的信心，相信国内绝大多数优质科创企业会将科创板作为上市的不二之选，甚至科创型外资企业及国外的科创企业也会考虑直接上市或通过CDR的方式上市融资。在目前阶段，那些在科创板制度推出前原本拟赴海外上市的国内优质企业以及大部分外资企业及外国企业若有意登陆科创板，应该还没能来得及完成准备申报程序，也即还没有申报亮相。”

同时，张律师强调，虽然科创板以吸引优质企业上市为目标，但断定哪家企业必定前途无量是一件很难的事情。科创板上市企业中将来肯定会有走弱或凋零的，市场必须给与必要的容忍度，这是市场成熟的表现。

积极意义

通力所的黄艳认为，作为一轮“只许成功，不许失败”的增量改革，即便相关规则出台不足数月，科创板对现有A股市场的生态环境的积极作用已雏形初现。

3月24日，上交所发布了《上市审核问答（二）》，与之前已经披露的《上市审核问答》一起，明确了诸多事项的审核标准。3月25日晚, 证监会颁布了《首发业务若干问题解答50条》, 将之前口口相传的51条监管意见进行了修改和公开，且大多数与上交所的审核问答保持了一致。“可见，科创板在一定程度上已经推动了相关审核标准的透明化、效率化，”黄艳说。

作为今年国内资本市场的重中之重，目前投资者对科创板关注密切，若部分拟上市企业成功登陆科创板，可能会分流部分原本在A股市场中的资金，影响主板和创业板的活跃度。但卓信所的刘碧华强调，只要初期上市企业数量控制合理，也无需过于担忧科创板的分流效应。

另一方面，从示范效应来看，科创板采取网下询价机制，取消潜在的23倍市盈率限制，可能会缓解目前A股新股定价扭曲的局面，投资者对A股同类企业的估值会回归理性。“但所谓的分流效应和示范性都建立在初期登陆的科创企业表现优秀的基础上，否则初期风潮过后，科创板对A股整体的影响可能有限，”刘碧华表示。

金诚同达的刘胤宏指出，确切说来，科创板对A股潜在的深远影响建立在第二批登陆的科创企业表现喜人的基础之上。目前申请上市的首批科创企业，其财务指标大多远超科创板设置的上市标准，若以现行创业板和新三板的标准来衡量，其中不乏多家令市场振奋的“明星新股”。在科创板“开板红利”的助力下，这批企业的优异表现可能并不足以作为科创板卓有成效的明证。唯有当日后条件更加普通的企业成功在科创板立稳脚跟，大展拳脚，方能说科创板真正做到了不负众望。

刘律师表示，目前市场对科创板投注的诸多期望，例如壳资源的贬值及减少借壳上市现象等，都仍为时尚早。“可以说，短期一两年时间内，科创板的作用很可能都是有限的，”他说，“科创板的增量改革必定是审慎前进，以稳为先。

“但是当科创板平稳运行一段时间后，存量的改革就会提上议事日程。事实上科创板所承载的历史重任，不应单单由科创板来完成。增量改革若能成功，会倒逼存量改革，不仅科创板，创业板、主板也会愈发有活力，共同携手实现更大规模、更深层次的变革。”

戴志文补充道，科创板对于同业竞争要求的放宽，新增对于核心技术人员不得重大变化的要求，以及在锁定期和股权激励方面的新规，都深刻体现其独特的制度设计和创新。