非公众公司重整中，原股东权益调零是否公平？

《企业破产法》规定债务人重整计划对出资人权益的调整应当公平与公正。但在实践中，重整计划通常仅以极为有限的篇幅论述对出资人权益的调整，难以充分论述其是否符合公平公正的标准。

常见的论述范式为：债务人严重资不抵债，结合评估/审计/偿债能力分析的结论，出资人权益为零，为避免企业破产清算，出资人应当与债权人共同努力，分担挽救企业的成本，将所持股权以零元/一元的价格转让或由法院裁定转让。根据该论述的逻辑，因为债权人不能全额受偿，且清算前提下出资人权益为零，所以出资人权益亦应当在重整程序中全额调整为零。

实践中大量权益调整为零的处理，背后都存在特定原因，例如：股东持股数量集中且与重整投资人间互不信赖；进入重整程序时间较晚，债务人资产不足以偿还全部债务，影响股权价值；股东个人连带债务深重，无意愿保留权益；股东存在违背信义义务的情形，无必要保留权益。然而，前述情况并不必然意味着出资人权益应该调整为零，而部分调整更存在有违公平、公正原则的嫌疑。

需要说明的是，本文旨在讨论非公众公司企业重整过程中，出资人权益保留的正当性和公平性。除非特别说明，“债务人”指进入重整程序的非公众公司。

原股东保留部分股权的正当性

出资人权益调整的过程中，只要符合《企业破产法》规定的最佳利益规则和优先权规则，即债权人通过重整所获得的清偿价值应当优于破产清算，且普通债权人在未获全额清偿的情况下股东不得从债务人处获得收益，那么债务人的股东就有权持有一定数量的重整后债务人的股权。当中的理由如下所述：

股东保留股权对应的是债务人重生带来的价值。如果破产程序中，原股东持有的股权价值为零，那原股东保留的一定百分比的债务人股权，并不违反优先权规则。未来该股权价值是否提升取决于债务人的经营与修复能力，而非此前债务偿还情况。

企业股权价值的多元估值逻辑。评估审计反映的静态财务指标可以作为参与重整程序各方判断股权价值为零的标准。但是，此时应当允许重整投资人从动态经营的角度出发，在其与原股东双方之间作出对债务人的估值。

部分与债务人主体存续相关的经营要素无法体现在评估和审计报告中。债务人经营所需的品牌、牌照、商誉等无法反映在评估报告，也无法作为偿债资源偿还债务。这些“壳资源”价值不容忽视，但必须以持续经营为前提。

保留股权有利于鼓励和保护创业投资。股权投资基金作为经济发展的重要引擎，应当对其进行保护。大量股权投资基金完成对企业的投资后，仅持有个位数百分比的股权，不参与经营决策，其身份类似于债权人。参照偿债方案，作一定比例的压缩而非一概归零，有利于保护股权投资基金的利益。

此外，如果债务人系人合性质企业，通过保留股权，留存原股东于企业内，可能更有利于投资人对于债务人资产、人员、业务等的整合。适当保留股权，亦有利于在出资人利益层面反映重整和破产清算的区别，从而争取出资人组的表决通过。

公平保留股权数量

保留的股权数量应当区分控股股东和其他股东。对于控股股东，应当审查其是否违背信义义务、是否负有经营决策的错误等因素；对于其他股东，则应当衡平考虑其参与投资的轮次和估值。

保留股权的过程中，应给予债权人选择转股的权利。为了保障公平，重整投资人可以将重整后企业的股权分为三个部分，即重整投资人自行持有的部分、原股东保留的部分，以及债权人参与转股的部分。如果债权人认为债务人存在修复营业的可能，可以以其债权参与转股，从而分享债务人再生的利益。

另外，保留股权的数量还应考虑股东在未来营业事务上的贡献。

对重整投资人的建议

随着专业机构逐步参与到重整投资中，投资人越来越趋向于理解原股东的境遇，并愿意展开合作。当然，笔者仍然建议重整投资人在此过程中保有控制力，对保留股权的股东进行限制。

设立特殊目的合伙企业代为原股东持有保留的股权。此时，投资人得以通过控制合伙企业的方式，规避原股东对公司治理和战略决策的掣肘。

股权绑定原股东对债务人营业修复的贡献程度。设置股权奖励池，在原股东顺利协助债务人提升经营业绩后，再将股权转让给原股东。

竞天公诚律师事务所合伙人王振翔