금융을 위해 설계된

인프라와 재생에너지, 첨단기술 분야에 대한 투자 확대에 힘입어 프로젝트 파이낸스 또한 진화하고 있습니다

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일본에서의 프로젝트 파이낸스: 구조, 핵심 계약, 최근 동향

프로젝트 파이낸스는 금융기관이 대규모 사업이나 천연자원 개발사업에 대해 제한적 소구 방식으로 제공하는 선순위 대출을 말하며, 상환 재원은 해당 사업에서 발생하는 현금흐름이다.

일반적인 구조에서는 사업주가 특수목적회사(SPC)를 설립하고, SPC는 대주로부터 자금을 차입하거나 채권을 발행한다. 사업주는 SPC에 출자금을 납입하고 후순위 대출도 제공한다.

선순위 대출은 ‘프로젝트 파이낸스’, 채권 투자는 ‘프로젝트 본드’라고 하며, 후순위 또는 메자닌 대출과 주식 출자를 통한 지분 투자는 각각 ‘인프라 부채’와 ‘인프라 지분’으로 불리기도 한다.

2024년 글로벌 프로젝트 파이낸스 주간사(MLA) 순위에 따르면, 일본의 3대 대형은행인 MUFG, SMBC, Mizuho는 모두 Project Finance International의 ‘Global MLA Rankings 2024’ 상위 10위 안에 들었다.

금융조달이 가능한 제한적 소구 프로젝트 파이낸스 구조

프로젝트 파이낸스의 가장 큰 특징은 원칙적으로 특정 사업에서 발생하는 수익, 즉 현금흐름만을 상환 재원으로 삼는다는 점이다. 사업주는 배당을 통해 사업의 상승 이익을 가져가는 반면, 대주는 주선 수수료를 제외하면 고정 이자 수익만을 받는다.

선순위 대주에게 상환 재원은 차주인 SPC의 현금흐름뿐이며, 감내할 수 있는 위험의 범위도 제한적이다. 차주에게 남아 있는 위험은 결국 선순위 대주와 사업주가 부담하게 되므로, 사업 위험을 SPC의 계약 상대방에게 이전하거나 사업 구조 안에서 제거 또는 완화하는 것이 필수적이다. 거래를 금융기관이 자금을 제공할 수 있는, 이른바 “금융조달 가능한” 구조로 설계하는 것이 프로젝트 파이낸스의 가장 두드러진 특징이다.

일본, FIT로부터 FIP로의 전환

일본의 재생에너지 시장은 정부 지원형 고정가격매입제도(FIT)에서 시장 중심의 제도로 전환하고 있다. 그 중심에는 발전차액지원제도(FIP)와 기업 간 전력구매계약(PPA)이 있다.

2012년 도입된 FIT 제도는 전력회사가 적격 재생에너지원에서 생산된 모든 전력을 일정 기간 고정가격으로 매입하도록 함으로써 가격 위험과 전력 인수 위험을 사실상 제거했고, 일본 재생에너지 시장의 성장을 이끌었다. 그러나 현재 이 제도는 단계적으로 축소되고 있다.

2026년 1월 일본 경제산업성(METI)은 2027 회계연도부터 지상 설치형 상업용 태양광 사업은 더 이상 FIT 또는 FIP 지원 대상이 되지 않는다고 발표했다. 다만 기존 FIT 사업은 계속해서 FIP 제도로 전환할 수 있다.

일본의 정책 초점은 지붕형 태양광, 페로브스카이트 태양전지, 그리고 FIP와 기업 PPA를 결합해 재생에너지 발전을 경쟁적 전력시장에 편입하는 방향으로 이동하고 있다.

FIT와 달리 FIP는 고정 전력가격을 보장하지 않는다. 발전사업자는 일본전력거래소(JEPX) 또는 양자계약을 통해 전력을 판매하고, 시장 수익에 더해 정부의 프리미엄을 받는다.

FIP는 여러 상업적 장점을 제공한다. 개발사업자는 배터리 저장장치와 사업을 결합하고 전력가격이 높은 시간대에 전기를 판매해 수익을 최적화할 수 있으며, 정부 보조금 제도도 활용할 수 있다. 현 회계연도부터는 METI가 제안한 급전 규칙에 따라 FIT 사업보다 출력제한을 덜 받을 것으로 예상된다.

FIP에서는 양자 간 전력 판매가 허용되므로, 기업 PPA는 FIP 사업의 주요 상업 구조 중 하나로 자리 잡았다.

기업 및 가상 전력구매계약(PPA)

기업 PPA는 재생에너지 발전사업자가 전통적인 전력회사가 아니라 기업이나 공공부문 수요자에게 전력을 공급하는 장기 전력구매계약이다. 기업 PPA는 전 세계적으로 이미 널리 정착했지만, 일본에서는 차액정산계약(CfD) 구조를 취하는 가상 PPA에 대한 명확한 법적 체계가 최근에야 마련됐다.

2022년 METI는 일정 요건을 충족하는 가상 PPA가 상품파생상품법의 적용 대상이 아니라고 밝혔다. 이어 2025년 일본회계기준위원회(ASBJ)는 일정 요건을 충족하는 가상 PPA는 일반적으로 기업 또는 공공부문 수요자에게 파생상품 회계처리를 요구하지 않는다고 추가로 명확히 했다.

이러한 규제 및 회계상 발전은 법적 확실성을 크게 높였고 시장 확산을 가속화하고 있다. 일본에서 공개적으로 발표된 기업 PPA는 2022년 30건(가상 PPA 6건 포함)에서 2025년 148건(가상 PPA 33건 포함)으로 증가했다.

금융조달 가능성

프로젝트 파이낸스 관점에서 FIP와 결합한 기업 PPA는 일본에서 점점 더 금융조달이 가능한 구조로 인정받고 있다. 반면 FIP 지원 없이 시장가격에 전적으로 노출되는 순수 머천트형 기업 PPA 사업은 아직 상대적으로 제한적이다.

금융기관들은 일반적으로 다음 세 가지를 중점적으로 본다:

1. 1. 기업 수요자의 장기 신용도;
   2. 정부 지원이나 기타 신용보강 장치의 존재 여부; 그리고
   3. PPA에 미상환 프로젝트 부채를 충분히 보호할 수 있는 강력한 계약해지 보상 조항이 포함돼 있는지 여부.

일본이 FIT에서 시장 중심의 재생에너지 제도로 전환을 마무리함에 따라, 특히 FIP와 결합한 기업 PPA가 신규 재생에너지 사업의 지배적인 자금조달 구조로 자리 잡을 것으로 예상된다.

PPA의 연계형 위험 배분

1. 기본 원칙. 위험 배분의 핵심 원칙은 전력구매계약(PPA), EPC 계약, O&M 계약, 보험계약, 연료공급계약, 토지사용권 계약 등에서 각 위험을 가장 효율적으로 통제할 수 있는 당사자가 해당 위험을 부담하도록 하는 것이다.

기본 개념은 ‘연계형’(back-to-back) 구조다. 즉 차주 단계에서 발생하는 위험이 다른 계약 상대방에게 그대로 이전되도록 계약 간 관계를 구성해, 차주에게 잔여 위험이 남지 않도록 하는 것이다.

2. PPA. 핵심 쟁점은 발전사업자가 얼마 동안, 어떤 가격으로, 어느 정도의 물량을 판매할 수 있는가이다. 가격과 물량 위험은 최소화돼야 하며, 전력은 최소 구매 보장 조건(take-or-pay)으로 판매돼야 한다. FIT에서는 전력회사가 조달 기간 동안 전 생산량을 고정가격으로 매입할 의무가 있었다.

기업 PPA를 포함한 비FIT·비FIP 사업에서는 사업기간 전체에 걸쳐 충분한 물량이 고정가격으로 보장되는지를 확인해야 한다. ‘최소 구매 보장 조건’은 발전사업자가 공급할 수 있는 상태라면 수요자가 실제로 전력을 인수하는지 여부와 관계없이 용량요금을 지급해야 한다는 의미다.

수요자의 신용도 역시 중요하다. 수요자 자체의 신용도가 충분하지 않은 경우에는 모회사 또는 제3자의 보증과 같은 신용보강이 필요할 수 있다.

3. EPC 계약. EPC 계약의 핵심 사항은 다음과 같다:
   1. 1. 공사를 단일 도급업체 또는 건설 공동수급체에 일괄도급 방식으로 맡길 것;
      2. 준공 및 상업운전개시일까지 필요한 모든 공사를 하나의 패키지로 포함하고, 즉시 운영 가능한 ‘완전 턴키’ 시설을 인도할 것;
      3. 고정가격을 적용해 공사비, 자재비, 인건비 상승 위험을 도급업체가 부담하고 비용 초과를 방지할 것; 그리고
      4. 준공기한을 명확히 규정해 공기 지연을 방지할 것.

첫 번째 사항은 단일 책임 원칙을 의미한다. 풍력사업에서는 일반적으로 터빈 공급업체와 공사업체가 서로 다르다. 공급업체는 터빈을 공급·설치하고, 공사업체는 기초공사를 포함한 나머지 설비 공사를 수행한다.

여러 공사업체에 공사를 분할하면 나중에 책임 소재를 둘러싼 분쟁이 발생할 수 있다. 따라서 전체 공사와 종합 조정을 책임지는 당사자와 건설관리계약을 체결하는 것이 바람직하다.

인수 시점에는 계약 부적합 책임과 성능보증도 중요하다. 전자는 공사나 설비의 하자를 대상으로 한다. 성능보증은 그보다 더 넓게, 의도한 성능을 달성하지 못한 경우까지 포괄한다.

풍력사업에서는 동일 모델과 동일 생산분의 여러 터빈에 대해 연속 하자 조항을 둘 수 있다. 출력곡선이나 가동률과 같은 보증수치도 정할 수 있으며, 기준 미달분에 따라 일실이익을 보상하도록 할 수 있다.

4. 금융 관련 계약. 금융문서는 선순위 대출계약, 담보문서, 금리스왑계약, 사업주 지원계약, 직접협약으로 구성된다. 선순위 대출은 일반적으로 여러 은행이 참여하는 신디케이트론 형태이며, 대출계약으로 문서화된다. 계약에는 대주가 개입권을 행사할 수 있도록 재무약정과 기한이익상실 사유가 포함된다. 재무약정은 원리금상환비율과 부채비율을 규정한다.

5. 담보계약. 선순위 대주는 일반적으로 모든 프로젝트 자산, 권리, 계약상 지위에 담보를 설정한다(이를 “전 자산 담보 원칙”이라고 한다). 대출금 회수를 위해 사업의 계속 운영이 필수적이고, 대주의 개입권 행사를 위해 계약상 지위에 대한 담보도 필요하기 때문이다.

2026년 5월 25일부터 시행된 신사업금융촉진법에 따라 도입된 기업가치담보권은 회사의 모든 자산을 하나의 담보권 대상으로 삼을 수 있도록 해 전 자산 담보 원칙과 잘 부합한다.

다만 주의가 필요하다; 담보권자의 동의 없이 중요 자산을 처분하면 무효이지만, 중대한 과실 없이 선의로 행동한 제3자에게는 이를 주장할 수 없다. 또한 담보권 실행에는 법원 절차가 필요해 시간과 비용이 발생한다.

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녹색에너지가 이끄는 대만의 프로젝트 파이낸스

지난 수십 년 동안 대만의 신디케이트론 시장에서는 프로젝트 파이낸스가 좀처럼 활용되지 않았다. 대부분의 프로젝트 파이낸스 거래는 민간 부문의 인프라 사업이나 민관협력사업(PPP)이었으며, 대표적인 사례로는 2000년 체결된 3,233억 대만달러(약 100억 달러) 규모의 대만고속철도(THSR) 다중 트랜치 신디케이트론이 있다.

이는 현재까지 대만에서 이뤄진 최대 규모의 프로젝트 파이낸스 거래이며, 이 밖에도 폐기물 소각시설과 발전소 관련 거래가 있었다.

그러나 대만의 프로젝트 파이낸스 시장은 2016년 이후 정부의 “탈원전 대만” 정책 목표에 힘입어 큰 변화를 겪었다. 이 정책은 원자력에너지를 재생에너지로 대체하는 것을 목표로 하며, 대체에너지원에 대한 수요를 촉진했다.

대만 재생에너지 성장을 견인하는 발전차액지원제도

재생에너지 투자를 촉진하기 위해 대만 법은 “발전차액지원제도”도 마련하고 있다. 이는 정부가 대만전력공사에 재생에너지 사업자가 생산한 전력을 고정가격으로 매입하도록 하는 정책이다.

그 결과 현재 대만에서는 해상풍력과 태양광 사업을 중심으로 녹색에너지 개발이 활발히 진행되고 있으며, 프로젝트 파이낸스도 최근 몇 년 사이 주요 관심 분야로 떠올랐다.

현재 추진 중인 태양광, 육상·해상풍력, BESS (배터리 전력저장시스템) 사업 가운데 대표적인 이정표는 대만 최초의 해상풍력단지인 Formosa 1 해상풍력 프로젝트(F1)다. 이 사업은 2018년 성공적으로 금융종결을 달성했다.

이후 현재까지 금융종결을 완료한 10개 해상풍력단지를 비롯해 여러 주요 사업이 뒤따랐으며, 추가 사업들도 2027년까지 금융종결을 달성할 예정이다.

또한 대만 정부는 태양광 발전이 궁극적으로 전체 재생에너지 전력의 약 70%를 차지하도록 하는 것을 목표로 하고 있다. 이에 따라 지상형, 지붕형, 수상형, 수산양식·태양광 융복합형 발전시설을 포함한 태양광 사업의 프로젝트 파이낸스도 활발히 진행되고 있다.

필자들이 소속된 로펌은 해상풍력 및 태양광 사업에 적극적으로 참여하며 사업주, 차주, 금융기관을 대상으로 대만법 자문을 제공하고 있다.

자문 범위에는 조직재편, 외국인 투자, 정부 인허가, 법률실사, 금융구조, 외환, 헤지, 대만법에 따른 담보권 설정, 관련 프로젝트 및 금융문서 검토 등이 포함된다. 또한 육상·해상풍력과 태양광 사업의 건설 및 운영 기간 중 사업주의 지분 매각에도 관여하고 있다.

최근 몇 년간 프로젝트 파이낸스 시장에서 쌓은 이러한 실무 경험을 바탕으로, 이하에서는 필자들의 관점에서 프로젝트 파이낸스에 관한 주요 관찰과 제언을 제시한다.

대만 현지 은행, 재생에너지 금융 참여 확대

대형은행들은 대만의 녹색에너지 사업 금융에 적극적으로 참여하고 있다. 지금까지 대부분의 프로젝트 파이낸스는 일본의 대형은행인 Mizuho Bank, Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC), Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG), 프랑스의 Crédit Agricole Corporate and Investment Bank (CACIB), 싱가포르의 DBS Bank 등 외국계 은행이 타이베이 지점 등을 통해 주선하거나 자금을 제공해 왔다.

이들 프로젝트 파이낸스 거래 대부분은 국제 금융자문사와 은행이 주도했으며, 국제적 기준과 관행을 적용했다.

반면 대만 현지 은행은 프로젝트 파이낸스 시장에서 상대적으로 눈에 띄지 않았다. 프로젝트 파이낸스는 비소구 또는 제한적 소구 구조를 특징으로 하며 일정한 위험을 수반하는데, 이는 대만 은행의 보수적인 위험 성향과 맞지 않기 때문이다.

대부분의 대만 은행은 전통적인 상업은행 모델과 차주 및 사업주의 신용도에 크게 의존하는 방식에 익숙해 프로젝트 파이낸스에 적극적으로 참여하지 않았다. 일반적으로 익숙하지 않은 사업에는 참여를 꺼리며, 국영은행은 대규모 사업 금융에 더욱 보수적인 경향을 보인다.

그러나 필자들의 경험에 따르면 최근에는 대만 최대 민간은행인 CTBC Bank를 비롯해 Taipei Fubon Bank, Cathay United Bank, E.SUN Bank, SinoPac Bank 등 대형 현지 은행이 재생에너지 관련 프로젝트 파이낸스에 보다 적극적으로 참여하고 있다.

최근 사례에서는 이들 은행이 개발사업자의 금융자문사 역할까지 맡기도 했다. 또한 지난 3년간 공적 신용보증제도를 통해 국영은행들도 프로젝트 파이낸스에 점진적으로 참여하기 시작했다.

은행 외에도 보험사와 글로벌 기관투자자의 대만 프로젝트 파이낸스 참여가 늘고 있다. 예를 들어 2020년 한 해상풍력 프로젝트는 글로벌 기관투자자와 대만 사모펀드로 구성된 컨소시엄이 총 50%의 지분을 인수하는 계약을 체결했다고 발표했다.

보험사는 투자자로 참여할 수 있으며, 해상풍력 프로젝트 파이낸스에서 금융기관 역할을 맡는 사례도 있다.

기업 PPA, 대만 전력시장 재편

대만 정부는 “발전차액지원제도”를 제공하고 있지만, 국제적으로 청정에너지 수요가 증가하고 해외 고객들이 대만 제조업체에 녹색에너지 사용을 요구하면서 더 많은 발전사업자가 대만전력공사가 아닌 기업에 기업 전력구매계약을 통해 전력을 직접 판매하고 있다.

가장 대표적인 사례는 한 해상풍력단지가 세계 최대 규모의 기업 전력구매계약을 통해 생산 전력 전량을 Taiwan Semiconductor Manufacturing Company에 판매한 거래다.

최근에는 여러 건의 기업 전력구매계약을 활용하는 해상풍력 사업도 등장하면서 새로운 모델이 형성되고 있다.

정부는 또한 프로젝트 파이낸스상 전력구매자의 신용등급 요건을 충족하지 못하는 기업들이 녹색에너지를 확보할 수 있도록, 국영기업을 통해 전력판매 플랫폼 역할을 하는 회사를 설립하는 방안도 추진하고 있다. 이 회사는 발전사업자와 전력 구매자 사이의 가교 역할을 한다.

기업 전력구매계약에서 정한 전력요금은 대만전력공사가 전력구매계약에 따라 제시하는 요금보다 높기 때문에, 기업 PPA의 활용 여부가 대만 녹색에너지 프로젝트 파이낸스의 다음 단계를 좌우하는 핵심 요소가 될 전망이다.

재금융 단계에 진입하는 대만의 에너지 사업

대만의 에너지 프로젝트 파이낸스는 2018년경부터 본격적으로 발전하기 시작했으며, 약 8년이 지난 현재 상당수 사업이 건설을 마치고 일정 기간 상업운전을 이어오고 있다.

운영이 안정화되면서 많은 사업이 더 유리한 금융조건을 확보하기 위해 재금융을 계획하거나 진행 중이며, 일부는 이미 재금융을 완료했다.

일부 사업주는 금융기관과 더 높은 부채비율을 협의해 주주들이 프로젝트에 투입한 초기 투자금 일부를 보다 이른 시점에 회수할 수 있도록 하는 방안도 모색하고 있다.

대만의 데이터센터 금융 확대

최근까지 대만의 프로젝트 파이낸스는 주로 녹색에너지 관련 금융에 활용돼 왔다. 그러나 지난 3년간 대만에서 데이터센터 건설이 늘면서 관련 금융 수요도 증가해 프로젝트 파이낸스 시장의 새로운 성장 분야가 열리고 있다.

현재 데이터센터 관련 금융구조가 순수한 프로젝트 파이낸스 모델을 완전히 따르는 것은 아니지만, 기본적으로는 프로젝트 파이낸스에 기반하고 있다.

이에 따라 향후 몇 년간 데이터센터 금융이 크게 성장할 것으로 예상되며, 이 과정에서 해당 분야에 특화된 보다 체계적인 프로젝트 파이낸스 모델이 등장해 점차 자리 잡을 가능성이 크다. 다만 대만 북부의 전력공급 제약이 데이터센터 건설의 속도와 규모에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 우려가 있다.

지속하는 대만의 프로젝트 파이낸스 성장세

지난 10년간 녹색에너지 사업의 금융 수요에 힘입어 대만 프로젝트 파이낸스 시장은 빠르게 성장했다.

녹색에너지 수요가 계속되는 데다 정부도 데이터센터 건설 투자를 장려하고 있어, 대만 프로젝트 파이낸스 시장은 앞으로도 성장세를 이어갈 것으로 예상된다. 나아가 새로운 금융 분야로 확대될 가능성도 있다.

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