케이맨 제도의 하이브리드 펀드

하이브리드 펀드는 개방형 헤지펀드와 폐쇄형 사모펀드 구조의 특징을 결합한 펀드다. 개방형 펀드는 순자산가치를 기준으로 정기적인 환매를 허용하며, 유동성이 높은 포트폴리오에 주로 투자한다. 반면 폐쇄형 펀드는 일정 기간 자금을 묶어두고, 상당한 가치 손실 없이는 신속하게 매각하기 어려운 비유동성 전략에 주로 투자한다. 사모펀드와 사모대출펀드 등이 이에 해당한다.

하이브리드 펀드는 이 두 유형의 중간에 위치하며, 헤지펀드와 사모펀드 모델 간 경계가 흐려지면서 그 범위도 확대됐다. 전통적으로 하이브리드 펀드는 초기 의무보유기간을 두면서 이후 제한적인 환매권을 부여하고, 이를 사이드 포켓, 게이트, 환매 중단, 현물환매 등의 장치로 뒷받침하는 구조를 의미한다.

최근에는 에버그린 펀드가 독립적인 하위 유형으로 부상했다. 이는 만기가 없는 개방형 투자기구이면서도 자본납입요청, 청산계정 등 폐쇄형 펀드의 특징을 활용해 일정 기간에 걸쳐 환매 요청에 대응한다. 여기에 계속기업형 투자기구와 GP 주도 세컨더리라는 또 다른 유형도 등장했다. 이들은 하나의 투자기구 안에서 최초 투자약정, 세컨더리 지분 매입, 공동투자권을 결합한다.

주요 장점과 단점

장점. 하이브리드 펀드는 하나의 투자기구, 예를 들어 케이맨 제도의 분리 포트폴리오 회사(SPC) 안에서 보다 폭넓고 다양한 투자 기회를 추구할 수 있는 유연성을 제공한다. 그 밖의 장점은 다음과 같다.

1. 사이드 포켓이나 게이트 또는 에버그린 청산계정 모델을 활용해 환매 조건과 기초자산의 유동성을 보다 적절하게 일치시킬 수 있다;
2. 정기적인 유동성과 장기간의 의무보유 구조를 결합해, 보다 폭넓은 투자자층을 유치할 수 있다; 그리고
3. 지속적인 자금 모집을 통해 고정된 기간에 자금을 인출하는 펀드와 비교해 자본 유입을 보다 안정적으로 유지할 수 있다.
4. 게이트와 환매 제한을 통해 펀드런 위험을 줄일 수 있다.

단점. 하이브리드 펀드는 개방형 또는 폐쇄형 투자기구보다 법률적·행정적 복잡성이 크다. 특히 지속적으로 청약과 환매가 이뤄지는 에버그린 구조에서는 이러한 문제가 더욱 두드러진다. 이 같은 구조에서 사이드 포켓과 게이트를 사용하는 경우, 잠재적 투자자들은 이러한 수단이 저조한 운용실적을 감추는 데 이용될 수 있다고 우려하기도 한다. 그 밖에도 비유동성 자산의 가치평가가 어렵다는 점과 GP 주도 계속기업형 거래에 내재된 이해상충 문제가 단점으로 꼽힌다.

구조 설계상의 과제

환매 메커니즘. 의무보유기간과 사전통지기간, 게이트 비율, 사이드 포켓 발동 요건, 또는 에버그린 펀드의 경우 청산계정의 지급 순위가 서로 어떻게 연계되는지는 투자설명서와 정관 등 설립문서에 정확히 명시돼야 한다. 이러한 내용이 모호하면 투자자 분쟁이 빈번하게 발생할 수 있다.

사이드 포켓 및 청산계정 관리. 투자자의 청약과 환매에 따라 사이드 포켓 지분을 공정하게 배분하고, 비유동성 자산의 가치를 지속적으로 평가하는 것은 상당한 운영 부담을 수반한다. 자산이 현금화되는 과정에서 사이드 포켓을 해소하거나 에버그린 펀드의 청산계정을 관리하는 일 역시 지속적인 운영 부담으로 작용한다.

계속기업형 투자기구의 이해상충. GP 주도 거래에서는 사이드 포켓에는 없는 새로운 문제가 발생한다. 여기에는 이전되는 자산에 대한 독립적인 가치평가, 현금 회수와 투자 이월 중 하나를 선택하는 투자자에게 공정한 절차를 제공하는 문제, 기존 투자기구와 계속기업형 투자기구 사이의 수수료 및 성과보수를 명확하게 배분하는 문제 등이 포함된다.

가치평가, 역량 재정비 및 수수료. 유동성이 높고 가격을 쉽게 산정할 수 있는 증권에 익숙한 운용사들은 비유동성 자산을 취득한 뒤 투자 회수 시점까지 관리하는 투자 방식에 적응해야 하며, 이를 위해 독립적인 가치평가 전문가를 활용하는 경우가 많다. 투자자들이 서로 다른 조건으로 지분을 보유하게 되면 수수료 산정 기준, 하이워터마크, 허들레이트, 투자 실현을 기준으로 하는 성과보수를 조정하는 작업도 복잡해진다.

케이맨제도의 규제 준수: MFA와 PFA. 하이브리드 펀드에 적용되는 규제 체계는 투자자에게 법적으로 행사 가능한 환매권이 있는지에 따라 달라진다. 의무보유기간이나 게이트, 청산계정을 통한 지급 등으로 환매가 크게 제한되더라도 투자자가 자신의 의사에 따라 환매할 권리를 갖는다면 뮤추얼펀드법(MFA)에 따른 개방형 뮤추얼펀드로 등록해야 한다.

반대로 투자자가 자신의 의사에 따라 환매할 권리가 없는 펀드는 사모펀드법(PFA)에 따른 폐쇄형 펀드로 등록해야 한다. 정기적인 환매 기간과 사이드 포켓을 두는 전통적인 하이브리드 펀드는 일반적으로 MFA 등록을 유지한다.

에버그린 펀드에 적용되는 규제 체계는 구체적인 사실관계에 따라 달라지며, 특히 청산계정이 법적으로 행사 가능한 환매권을 유지하는지가 중요하다. 일반적으로 환매가 불가능한 투자지분을 제공하는 투자기구, 예를 들어 자본납입요청 방식의 사모펀드와 계속기업형 투자기구는 PFA에 따라 등록된다. 각각 별도의 감사를 받아야 하며, PFA 적용 펀드에는 가치평가 및 자산보관 요건도 적용된다.

지배구조와 투자자 관계. 기관투자자들은 건전한 기업지배구조와 리스크 관리, 효과적인 감독을 위해 이제 펀드 또는 GP 이사회에 실질적으로 독립적인 이사를 최소 1~2명 선임할 것을 기대한다. 이들은 통상적인 게이트 및 사이드 포켓 관련 의사결정뿐 아니라 이해상충이 더욱 두드러지는 GP 주도 세컨더리 및 계속기업형 거래도 감독하게 된다.

확대되는 케이맨 하이브리드 펀드 구조화 수단

사이드 포켓, 의무보유기간, 게이트, 현물환매 등 케이맨제도의 핵심적인 유동성 관리 수단은 여전히 하이브리드 펀드 구조화의 핵심 요소다. 다만 이를 기반으로 활용되는 구조의 범위는 확대됐다. 현재 에버그린 펀드, SPC 기반 플랫폼, 계속기업형 투자기구는 시장에서 확립된 구조로 자리 잡았다.

Vanisha HARJANI는 홍콩 Loeb Smith Attorneys의 파트너 변호사이며, Yuri ZHANG과 Frost WU는 소속 변호사다