ケイマン諸島におけるハイブリッド・ファンド

ハイブリッド・ファンドとは、オープンエンド型のヘッジファンドとクローズドエンド型のプライベートエクイティ（PE）構造の特徴を組み合わせたファンドのことです。オープンエンド型ファンドは、基準価額（NAV）での定期的な償還を認め、流動性の高いポートフォリオへの投資に重点を置きます。クローズドエンド型ファンドは、一定期間資本を固定し、流動性の低い戦略（例：PEファンドやプライベートクレジット・ファンド）に基づいた投資に重点を置きます。これらの資産は、大きな価値毀損がなく、短期間で売却しにくいものとなります。

ハイブリッド・ファンドは両者の中間に位置しており、ヘッジファンドとPEのモデルの境界が曖昧になるにしたがって、ハイブリッド・ファンドの意味するところは拡大してきました。伝統的には、当初のロックイン期間に限定的な継続的償還権を組み合わせ、サイドポケット、ゲート、償還停止、現物償還によって補完することを意味します。

エバーグリーン・ファンドは、明確なサブカテゴリーとして登場しています。これは恒久的なオープンエンド型ビークルであり、キャピタルコールや清算口座など、クローズドエンド型の特徴を取り入れ、時間をかけて償還に対応します。さらに、コンティニュエーション・ビークルやGP主導（ゼネラル・パートナー主導）のセカンダリー取引きは、プライマリーのコミットメント、セカンダリー購入、共同投資権を1つのビークルで組み合わせる追加のバリエーションを提供します。

主なメリットとデメリット

Benefits. メリット　ハイブリッド・ファンドは、1つのビークル（例：ケイマン諸島の区分ポートフォリオ会社（SPC））の枠内で、より幅広い機会を追求できる柔軟性を提供します。また、以下の点でも利点があります。

1. サイドポケットやゲート、またはエバーグリーン型の現金化のモデルによって、償還条件と基礎資産の流動性の整合性が高まります。
2. 定期的な流動性と長期ロックインの基盤を組み合わせることで、投資家への訴求力が広がります。
3. 期限付きのドローダウン・ファンドと比べて、継続的な資金調達が可能となり、資金流入が平準化されます。
4. ゲートや償還制限により、「ファンド取り付け」リスクが低減します。

デメリット：ハイブリッド・ファンドは、オープンエンド型またはクローズドエンド型のビークルよりも、法的および事務的な複雑性が高くなります。これは、継続的な申込みおよび償還が行われるエバーグリーン構造では特に顕著です。これらの構造におけるサイドポケットやゲートの利用は、ときに、これらの手段がパフォーマンス不振を覆い隠し得るのではないかという懸念を見込み投資家に抱かせます。その他、流動性の低い保有資産の評価が難しいこと、ならびにGP主導のコンティニュエーション取引に内在する利益相反もデメリットとして挙げられます。

ストラクチャリング上の課題

償還メカニクス。ロックインと通知期間、ゲート割合、サイドポケットのトリガー、または（エバーグリーン・ファンドの場合）清算口座のウォーターフォールの相互作用は、オファリング・メモランダムおよび基本書類に正確に記載しなければなりません。曖昧さは、投資家紛争の頻出原因となります。

サイドポケットおよび清算口座の運用。投資家の申込みおよび償還に応じてサイドポケット持分を公平に配分すること、流動性の低い保有資産を継続的に評価すること、ならびに資産の実現に伴いサイドポケットを解消すること、またはエバーグリーン型の清算口座を管理することは、いずれも継続的なオペレーションの負担となります。

コンティニュエーション・ビークルにおける利益相反。GP主導取引では、サイドポケットでは通常生じない問題が生じます。すなわち、ロールオーバーされる資産の独立評価、現金化とロールオーバーのいずれを選択する投資家に対して公正な手続を確保すること、そして当初ビークルとコンティニュエーション・ビークル間で手数料およびキャリード・インタレストを明確に配分することです。

評価、体制再構築および報酬。流動性が高く価格が付きやすい証券に慣れた運用者は、流動性の低い資産について、保有からエグジットまでを見据えた投資へ適応する必要があり、独立した評価専門家を起用することも少なくありません。投資家が異なる条件で持分を保有する状況では、フィー・ベース、ハイ・ウォーターマーク、ハードル・レート、実現ベースの成功報酬を調整することも複雑になります。

MFA v PFA. ケイマン諸島の規制対応：MFAとPFA。ハイブリッド・ファンドの規制上の取扱いは、投資家が強制執行可能な償還権を有するかどうかによって決まります。ロックイン、ゲート、または清算口座による支払いによって大きく制限されている場合であっても、投資家が自己の意思で償還できる権利を付与するファンドは、マネーファンド法 （MFA）に基づくオープンエンド型のミューチュアル・ファンドとして登録すべきです。

投資家が自己の意思で償還する権利を欠くファンドは、プライベートファンド法 （PFA）に基づくクローズドエンド型として登録すべきです。定期的な償還ウィンドウとサイドポケットを備える伝統的なハイブリッド・ファンドは、通常、MFA登録のままです。

エバーグリーン・ファンドに適用される規制上の枠組みは、清算口座が強制執行可能な償還権を維持しているかどうかに左右されるため、事案依存となります。通常、償還不可の投資持分を提供するビークル（例：ドローダウン型PEファンドやコンティニュエーション・ビークル）はPFAに基づき登録され、それぞれ独自の監査を受け、（PFAファンドについては）評価およびカストディ要件も適用されます。

ガバナンスおよび投資家対応。機関投資家は現在、良好なコーポレート・ガバナンス、リスク管理および実効的な監督の観点から、ファンドまたはGPのボードに少なくとも1名から2名の真に独立した取締役が就任していることを期待しています。これにより、日常的なゲートおよびサイドポケットに関する判断のみならず、より強い利益相反を伴うGP主導のセカンダリー取引およびコンティニュエーション取引も監督します。

ケイマンのハイブリッド構築ツールキットの拡大

ケイマンにおける主要な流動性管理手段、すなわちサイドポケット、ロックイン、ゲートおよび現物償還は、引き続きハイブリッド・ファンドのストラクチャリングにおける中核要素です。これらを取り巻く選択肢も拡大しており、エバーグリーン・ファンド、SPCベースのプラットフォーム、コンティニュエーション・ビークルは、現在ではこの分野の確立した特徴となっています。

Vanisha Harjaniはパートナーであり、Yuri ZhangおよびFrost Wuは香港のLoeb Smith Attorneysに所属するアソシエイトです。