M&A：本物のディール

アジア全域のM&Aにおけるディールメイキングは、政策変更、産業構造の転換、クロスボーダー投資によって推進されています。

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インドにおけるM&A法の概観

ここ数年、インドは合併・買収に関するルールの多くを密かに書き換えてきました。立法改革は、自由化され、かつ調整された外国投資政策と相まって、取引実務をより効率的で予見可能なものにしました。その結果、2025年の取引総額は約1240億米ドルに達し、前年から約18%増加しました。国境を越えるインバウンド投資は150%以上増加して330億米ドル以上となり、また、国内上場を見据え、持株会社をインドに戻し始めるインド発の企業グループが増加しつつあります。

本稿では、インドのM&A法および実務について、主要分野における最近の重要な動向を検討します。

ファストトラック合併が取引ルートを再構築する

インドにおける買収は、依然として、おなじみの一連のルートを通じて実行されています。買い手は、購入または新株の引受けにより株式を取得し、スランプ・セールの手法によって、または2016年破産・倒産法（IBC）を通じて事業を引き継ぎ、あるいは2013年会社法に基づいて、会社法審判所（NCLT）が認可する審判所監督下のアレンジメント・スキーム（scheme of arrangement）として、合併、合同、分割を行います。

これらの中で最も注目すべき変更は、合併ルートのファストトラック化であり、NCLTの手続きを、地区長官を通じて行使される中央政府による承認に置き換えることで、手続上の複雑性を低減しています。

当初、このルートは、２社以上の小規模会社の合併、および持株会社とその完全子会社との合併に限られていました。これがスタートアップ企業にも対象が拡大され、さらに、外国持株会社が、そのインドの完全子会社に吸収合併される場合にも適用が拡大されました。これにより、国内上場に先立って、インドで創業した企業の海外持株会社が、リバース・フリップによって本国へ回帰する動きを促進しています。

また、ファストトラック手続きは、（第８条に規定される会社を除く）２社以上の非上場会社間の合併や、子会社が完全子会社ではない場合も含む持株会社とその子会社との合併、同一の持株会社の２社の子会社間の合併にも適用されます。第２および第３のケースには、譲渡会社が非上場である場合に限り、このルートを利用することができます。グループとして統合を進める企業にとって、これらの変更によって組織再編に要する時間とコストの双方が削減されます。

競争法上のクリアランスが今や取引計画を左右する

競争法上のクリアランスは現在、一定規模以上の取引において計画すべき要素の一つとなっています。2002年競争法における資産および売上高の閾値を超える取引は、インド競争委員会（CCI）による事前承認を要します。2023年の改正法や2024年の関連規則により、企業結合制度においていくつかの重要な点で再構築が行われました。

重要な変更として、取引価値の閾値の導入があります。200億インドルピー（２億740万米ドル）を超える価値を有する取引は、対象会社が、インド国内のユーザー層、売上高、資産などの要素に基づいて判断される、インドにおける実質的な事業活動を行っている場合には届出が必要となりました。

これにより、従来は対象会社のインドにおける資産または売上高が相対的に限定的であったためにCCIの管轄外となっていた取引も含め、デジタル分野やニューエコノミー分野の大型取引が届出制度の対象に含まれることになります。重要なことは、この閾値が、対象会社が本来であれば小規模対象会社に対する適用除外に該当したであろう場合にも適用される点です。既存の資産や売上高の閾値も引き上げられました。

実務上、他にも重要な変更が２つあります。「支配（control）」が、買い手による「重要な影響力（material influence）」という低いハードルを基準として判断されるようになりました。この基準は、少数株式の保有や取締役会・ガバナンス上の権利までも届出審査の分析対象に引き込むものです。審査期間は150日に短縮されましたが、スケジュール管理がより厳格になりました。クリアランス取得前に届出対象となる取引の一部でもクロージングすると、「ガン・ジャンピング（gun-jumping）」として制裁金の対象となります。

FDIおよびポートフォリオ投資へのアクセスが拡大

外国為替管理（非債務証券規則）は依然として、インバウンド買収が自動ルートで進められるのか、あるいは事前の政府承認を要するのかを左右します。特筆すべき動向が３つあります。

第一に、保険分野は外資比率が100%まで開放されました。これは、資本需要が大きく、かつ規制が厳しい分野における統合を後押しします。

第二に、陸上国境に関する制限的な規制が緩和されました。自動ルートにより、インド会社における非支配的な実質所有権を10%まで保有することが認められるようになり、それを超える場合、または支配を伴う投資は引き続き事前の政府承認を要します。特定の製造分野については、60日間のファストトラックも導入されました。

第三に、非居住個人による上場市場へのアクセスが拡大されました。従来、非居住インド人および海外インド市民にのみ利用可能であったポートフォリオ投資スキームが、インド国外に居住するすべての個人に拡張されました。

これらの投資家は、個人上限が払込資本の10%未満であり、かつ合算上限が24%であることを条件として、外国ポートフォリオ投資家登録を行わずに、証券取引所で上場インド会社の株式を取引できるようになりました。アウトバウンドの面では、2022年海外投資規則により、インドの買い手は定められた適格要件に従うことを条件として、海外の金融サービス事業への投資を含め、自動ルートで海外投資を行う際の自由度が拡大されました。

RBIが銀行融資による買収ルートを開放

この一年で最も大きな変化の一つは、インド準備銀行（RBI）がインドの銀行が買収資金を融資することを認めたことです。改定後の資本市場向けエクスポージャーの枠組み（2026年７月１日施行）により、銀行は初めて、上場・非上場を問わず適格な法人借入人による、非金融の対象会社に対する支配権取得を資金面で支援できるようになります。銀行は買収価値の最大75%までを負担でき、買収者は残額を自己資金で拠出しなければなりません。ただし、条件があります。借入人は、インドの非金融会社（または取引のために設立された非金融の子会社もしくは下位の特別目的事業体）であり、純資産が50億インドルピーを超え、かつ過去３年間いずれも、税引後利益を計上している必要があります。さらに、非上場の買収者は、融資実行前に投資適格の信用格付けを取得していなければなりません。

この融資は支配権取得を目的とするものでなければならず、独立した評価に基づく買収価格の75%を上限とし、また買収者の連結ベースの負債資本比率は継続的に３：１を超えてはなりません。RBIは、金融システムにレバレッジを積み増すのではなく、真の戦略的な買収を後押しするため、ノンバンク金融会社（NBFC）、オルタナティブ投資ファンドその他の金融プレーヤーを対象から外し、この制度を非金融の買収者に意図的に限定しています。

こうした制約があるとはいえ、国内銀行は、これまで参入できなかった領域で、海外の貸し手、NBFCおよびプライベート・クレジットと競争できるようになります。

IBC改革によりディストレスト案件の組成が加速

ディストレスト企業の買収において、IBCは依然として中核となるルートです。再生計画（合併または会社分割が含まれる可能性がある）がNCLTによって承認されれば、買収者は過去の債務から解放された形で会社を引き継ぐことができます。

この枠組みは2026年に大幅に改革されました。2026年IBC（改正）法が債権者主導の倒産処理手続を導入したことで、管財人の監督の下で既存の経営陣が留任したまま、特定の金融債権者が裁判所外で再生手続を開始できるようになりました。また、申請の受理および再生計画の承認に関する期限が短縮され、グループ倒産やクロスボーダー倒産に関する制度整備の枠組みも設けています。

ストレス資産の取得者にとっては、より迅速で予見可能性の高い解決が約束されています。ただし、他のIBC改革と同様に、規定が施行され、訴訟が生じた後に、これらの期限が実務上どこまで機能するかが試金石となります。

法案によりNCLTの合併承認が合理化

改革の取り組みはこれで終わりではありません。2026年３月に下院（Lok Sabha）に提出され、両院協議会に付託された2026年会社法（改正）案は、10年以上ぶりとなる会社法制の大幅な見直しを提案しています。

M&Aに関する本法案の目玉は、単一ベンチ（single-bench）の枠組みです。これにより、譲受会社を管轄するNCLTが、他社の所在地にかかわらず、再編計画に含まれるすべての会社について管轄権を有することとなり、複数会社が関与する合併において遅延の要因となっていた点が解消されます。さらに、ファストトラック承認の要件緩和も提案されており、株主の承認は現行の90%から、出席し投票した株主の過半数、かつ株式価値ベースで少なくとも75%を保有する株主へと引き下げられ、債権者の承認も90%から株式価値ベースで75%へと引き下げられます。

インドM&Aは早期に計画を

2026年のインドM&Aで際立つのは、個々の改革というよりも、それらが積み重なった全体の重要性です。企業結合規制は従来以上に踏み込み、外国投資政策はより開放的となり、銀行は初めて買収融資が認められ、倒産手続はより迅速で柔軟なものへと改められつつあります。他方で、銀行、保険、通信、防衛、金融市場インフラなどの規制対象分野では、会社法、競争法、証券規制、外国為替規制のそれぞれのクリアランスに加えて、依然として分野別の承認が必要となります。

したがって、買収者にとっての真の課題は、単に規則を把握することだけではなく、CCI、RBI、SEBI（インド証券取引委員会）、および各分野の規制当局による重複した承認手続の段取りをつけ、それらを早期に計画へ組み込むことです。活発な取引実績と改革の進展を背景に、インドは適切なアドバイスを受ける買収者にとって、依然として機会に満ちた市場なのです。

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インドネシアにおけるM&A：電力、鉱業、ヘルスケア

インドネシアの国内外の資本に対する需要は、衰える兆しが見られません。筆者が2025年の記事「インドネシアにおけるM&A：リスクとメリット、そしてロードマップ」で詳述したとおり、インドネシアは東南アジアで最もダイナミックな経済国の一つであり、そこで持続的な商業的プレゼンスの確立を目指す投資家にとって、M&Aは依然として好ましい選択肢です。

その勢いを引き続き支えているのは、電力、鉱業、ヘルスケアの３つのセクターです。インドネシアの電力セクターは、同国が有する膨大で未開発の再生可能エネルギー資源を背景に、一層魅力的な投資対象となっています。一方、鉱業は依然としてインドネシア経済の基盤であり、豊富な天然資源に加えて積極的な下流産業化の推進により、投資家に長期にわたる価値創出の機会を提供しています。ヘルスケア・セクターもまた、インドネシアの大規模な人口と、全国民を対象とする国民皆保険制度の導入に支えられ、急速な成長を遂げています。

もっとも、これらのセクターはいずれも、取引がそもそも成立するかどうかを左右し得る、厳格に設計された規制枠組みの下で運営されています。本稿では、それぞれのセクターにおけるM&Aの主要な「交通ルール」を整理し、投資家が契約締結前に従うべき実務上のロードマップを示します。

PLNの規則に基づいた再生可能エネルギーIPPの買収

インドネシア国営電力会社であるPerusahaan Listrik Negara（PLN）は同国の電力セクターの中核に位置し、全国の電力の発電、送電、配電を使命としています。独立系発電事業者（IPP）の多くは、電力購入契約（PPA）に基づいてPLNと直接契約することで市場に参入します。これらIPPのうち再生可能エネルギー案件が占める割合は増加しており、これは政府のエネルギー移行目標に向けたPLNの取り組みを反映したものです。その結果、IPPの買収は、拡大を続けるインドネシアの再生可能エネルギー市場へ参入するために、さらに魅力的な手段になっています。

しかし、インドネシアの電力セクターは依然として厳格に管理されています。現行法の下では、IPPは商業運転開始日（COD）を迎える前に株式を譲渡することが禁止されています。ただし例外が一つあり、プロジェクトのスポンサーまたは譲渡株主が90％以上を所有する関係会社への譲渡で、かつPLNの承認を得た場合です。

その理由は明快です。PLNは技術力や財務力に関して審査済みのスポンサーにプロジェクトを付与しているため、COD前の所有者変更は、同等の実績を持たない当事者を招き入れるリスクを伴います。

COD後はルールが大幅に緩和されます。株式は、PLNの承認を条件として、関連会社以外の買主へ譲渡することが可能となり、その後、該当する場合には電力総局または新エネルギー・再生可能エネルギー・省エネルギー総局に対して届出を行います。

COD前か否かが取引規則を左右する

IPPの買収を検討している投資家は、何らかの契約に署名する前に、対象会社がライフサイクル上どこにあるのか、すなわちCOD前かCOD後かを、まず正確に特定すべきです。この一点が、適用される規則を決定するからです。その後は、プロジェクトのオフテイカーであるPLNが取引を厳格に精査することを、想定しておく必要があります。

実務上、PLNは通常、買主側に対し、売主の立場を引き継いでPPA上の義務を確実に履行できることを証明するため、財務面と技術面の裏付け情報を示すよう求めます。

もっとも、PLNの承認は問題の半分にすぎません。支配権の変更が融資契約書に明記された同意要件を発動させる可能性があるため、資金調達の条件にも同程度の注意が必要です。インドネシアの貸し手は通常、スポンサーの財務基盤や技術的専門性を前提にIPPを与信判断するため、貸し手側も、買主となる株主がプロジェクトのバンカビリティを維持できるという確証を求めます。

これを誤ると、深刻な結果を招きます。無承認の支配権変更は、ファイナンス関連書類上のデフォルト事由に該当し得ます。その結果、貸し手が、ステップイン権の行使や担保権の実行など、契約上の救済手段を行使できる余地が生じます。

鉱業・エネルギー分野のM&A承認

特定の未加工鉱物に対する輸出規制が、インドネシアの鉱業セクターにおけるM&Aを減速させることはありません。むしろその逆です。ニッケル、ボーキサイト、コバルト資産は、EV用電池に対する世界的な需要と、統合型EV電池エコシステムを構築しようとする政府の野心に後押しされ、とりわけ高い需要があります。

この需要の高まりにより、規制上の手続きを正確に進めることの重要性が一層高まっています。鉱業会社の株式譲渡には、まずエネルギー・鉱物資源省（MEMR）の承認が必要です。これは、支配権の変更によって会社の規制上の義務が損なわれることのないようにするためのチェック機能です。

ここでもタイミングは重要です。一般に、探鉱段階にある鉱業会社は株式譲渡を行うことができないため、対象会社の操業段階を特定することは、初期段階で不可欠なステップとなります。それによって、取引が望ましいかどうか以前に、そもそも実現可能かどうかさえも決まることがあります。

探鉱段階というハードルをクリアすることは、第一歩にすぎません。MEMRの承認には、売買契約書の草案、非税歳入および／またはロイヤルティの支払証明、最終探鉱報告書、鉱量に関するデータなど、行政面、財務面、技術面の資料一式の提出も求められます。

外国投資家にはさらにもう一つ課題があります。鉱業会社における外資比率が50％を超えると、インドネシアの強制的なダイベストメント制度が適用されます。したがって、外国株主は、生産開始後に持分を段階的に国内の当事者へ売却し、最終的に外資比率49％にまで下げなければなりません。

鉱業のダイベストメント上限が買収を左右する

特に外国投資家にとって、生産稼働中の鉱業会社で過半数株式を伴う買収を検討する場合、ダイベストメント制度は最初に考慮すべき変数となります。実務上、対象会社が外国投資家の参入前にすでに数年間にわたって生産をしている場合、MEMRは当初から外資比率を49％に上限設定する傾向があり、後から、より高い比率を交渉できる余地はほとんどありません。

もっとも、外国資本が鉱業M&Aから締め出されたわけではありません。投資家は、インドネシアの外国資本規制の枠内に収めつつ、実質的な商業的メリットを確保できるよう、慎重に設計された取引やジョイントベンチャーを通じて参入を続けています。

鉱業は引き続き注視されるセクターであるため、初期段階でのデューデリジェンスは不可欠です。投資家はまず、対象会社が環境関連義務を適切に履行しているか、強固な労働安全衛生体制を維持しているか、周辺地域のコミュニティと良好な関係を構築しているか、政府に対する法定の支払いが最新の状態であるかを確認すべきです。

製薬M&Aにおける所有権とライセンス

インドネシアは東南アジア最大の医薬品市場を擁していることから、M&Aは、この分野で確固たる商業的地位を確立しようとする投資家にとって、一貫して人気のあるルートです。ポジティブ投資リストの下では、医薬品と医療機器の流通はいずれも外資による100％所有が認められています。

しかし、市場への参入は話の半分にすぎません。医薬品と医療製品には、流通許可やインドネシア食品医薬品監督庁による承認など、広範なライセンスや登録要件が適用されます。さらに、インドネシアが国産化率（Tingkat Komponen Dalam Negeri）要件をより一層重視していることから、輸入資材の使用や、生産面での輸入依存は制限されています。

医薬品については、国産化率の算定において、例えば、国内調達の原材料の使用に50％の比重が、国内で実施される研究開発活動に30％の比重が、それぞれ付与されるのが一般的です。これに対し、医療機器については、国産化率の算定において、製造活動に80％の比重が、国内で実施される製品開発活動に20％の比重が、それぞれ割り当てられるのが一般的です。

投資家に求められる規制対応力

投資家にとっての出発点は、市場への参入ではなく、規制への対応力です。投資家はまず、保健省とインドネシア食品医薬品監督庁が課す、進化を続ける規制要件を遵守しながら事業を維持する運用能力を有しているかどうかを判断すべきです。

国産化率制度の遵守についても、同様に細心の注意を払う必要があります。政府のローカライゼーションの方針は、国内製造、現地調達、技術移転をさらに重視する傾向にあります。

したがって、投資家は、自社の製造、研究開発、調達活動が、適用される国産化率の閾値を満たすよう、国内のサプライチェーンや事業展開を慎重に構築しなければなりません。これを怠ると、関連する事業許可の有効性が損なわれ、事業活動の停止、さらには関連許可の取消しなど、規制上の制裁を受ける可能性があります。

規制の複雑性が守るM&Aの好機

電力、鉱業、ヘルスケアは、参入が容易なセクターではありません。これらは複数の規制当局の厳格な監視下に置かれており、標準的な株式譲渡をはるかに超える水準のデューデリジェンスが求められます。しかし、その複雑性こそが、まさに機会が失われずにいる要因です。安易な参入者を排除し、下準備をいとわない投資家にとって魅力的なリターンを維持しています。

インドネシアがEVやバッテリー製造の世界的拠点を目指すという野心と、同国のライフサイエンス分野の急速な拡大は、M&A活動が継続し、おそらく加速していくことを示しています。規制という複雑な地形を乗り越える準備ができている投資家にとって、それは稀有な機会となります。すなわち、世界で最も資源が豊富で、最も急速な成長をみせる経済国の一つで、その一角を占める機会となるのです。

DEHENG ARKO
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日本のM&A市場における最近の動向

日本のM&A市場は2025年に大きく拡大し、取引件数と、取引金額の合計額がともに過去最高を記録しました。日本の情報サイトであるレコフデータによれば、日本企業が関与するM&A取引の総件数は前年比8.8%増の5115件となり、取引金額の合計額は2024年の約20兆5000億円（1252億8000万米ドル）から74.7%増の35兆7000億円に上昇して、2018年に記録した従来のピークを上回りました。取引金額の増加は、主として複数の大型クロスボーダー取引によるものでした。

国内取引は件数ベースで引き続き市場の最大の構成要素であり、4000件を超えました。日本企業が事業ポートフォリオのスリム化、非中核資産の売却、資本効率の改善を継続したためです。クロスボーダーM&Aも引き続き活発でした。

アウトバウンド取引の件数はわずかに減少したものの、取引金額の合計額は87.2%増の約18兆2000億円となりました。インバウンドM&Aも取引件数と金額の両面で過去最高水準に達し、日本企業に対する外国投資家の関心が継続していることを示しました。

北米案件が変える日本のM&A

北米はアウトバウンド取引金額の約３分の２を占めました。日本企業は、とりわけテクノロジー、デジタルインフラ、保険、金融サービスの分野で、海外での成長を引き続き追求しており、同年における最大級の取引のいくつかには、米国企業が対象となるものが含まれていました。

2023年に公表された経済産業省（METI）の「企業買収における行動指針」の影響力は増しており、市場動向にもその影響が引き続き表れました。同意なきTOB提案は、2024年の４件から2025年の７件へと増加しました。

とりわけ注目すべきことに、台湾を拠点とするYAGEOは競争的な入札プロセスを経て芝浦電子に対する公開買付けを完了し、同意なき買収提案が受け入れられる傾向が強まっていること、ならびに株主価値と手続の公正性がより一層重視されていることを示しました。

アクティビスト投資家は年間を通じて活発に活動し、特にプライム市場の上場企業で顕著でした。同時に、マネジメント・バイアウトや非公開化取引も、プライベートエクイティ活動の堅調さに支えられて増加を続けました。注目すべき例として、長期にわたるガバナンス紛争を受けて、EQTがフジテックに対し27億米ドルの公開買付けを行う旨を発表したことが挙げられます。

経済産業省の買収指針がM&Aを形作る

2023年の買収指針。経済産業省は2023年８月、M&A取引における公正な手法とベストプラクティスを確立し、日本における健全な企業買収を促進するため、上述の指針を公表しました。

同指針は、買収提案を受ける対象会社の取締役と取締役会の行動規範を示しています。原則として、経営陣または取締役は、経営支配権を取得する旨の提案を受領した場合、速やかに当該提案を取締役会に付議または報告することが求められます。

取締役会が、具体性、目的の正当性、実現可能性のある買収提案として定義される「真摯な買収提案（bona fide offer）」を受領した場合、当該提案に「真摯な検討（sincere consideration）」を与える義務を負います。取締役会が合意に向けて進めることを決議する場合には、企業価値を高める観点から買収の適切性を評価し、取引条件が株主の利益を確保するものとなるよう、合理的な努力を行わなければなりません。

透明性を高めるため、同指針は、買収者が、買収の目的、買収者の概要、買収後の経営戦略などの十分な情報を株主に提供し、十分な時間を確保すべきであることを強調しています。対象会社についても、取引の評価に関連する重要な情報をすべて株主に提供することが期待されています。

同指針はまた、買収への対応方針や対抗措置にも言及し、株主意思の尊重、必要性・相当性の確保、事前の開示、ならびに資本市場との対話の維持の重要性を強調しています。これまでの裁判例を踏まえると、同指針は、会社の経営支配権に関わるものであることから、買収への対応方針に基づく対抗措置の発動は株主の合理的意思に依拠すべきであると強調しています。

同指針は拘束力のある規則ではなく、原則やベストプラクティスを示す「ソフトロー」と位置付けられているものの、日本における上場会社のM&Aを規律する規制枠組みの不可欠な一部となりつつあります。したがって、市場参加者は、上場会社の買収を行うにあたり、同指針を十分に認識しておくことが望まれます。

2026年、経済産業省が買収指針を明確化

2026年の指針の理解促進に向けた措置。経済産業省は2026年２月４日、指針の理解促進およびアップデートの可能性に関する措置を検討するため、「公正な買収の在り方に関する研究会」を再度招集しました。2026年６月18日、経済産業省は、解釈、ポイント、Q&Aの原案をパブリックコメントに付し、意見募集期間は2026年７月17日に終了しました。

資料原案は、指針の既存の枠組みを維持しつつ、その解釈を明確化し、実務上の一貫した適用を促進することを目的としています。とりわけ、Q&A原案は、買収提案が提示価格のみに基づいて評価すべきではないことを強調しており、提示価格が買収後の対象会社の企業価値を十分に反映していない例外的な場合があり得るとしています。

また、例示を通じて、経済安全保障上の考慮が、対象会社の将来的なキャッシュフローまたは割引率に影響を及ぼす場合には、企業価値に関係し得ることを説明しています。同時に、曖昧な定性的な要素に依拠すること、または経営陣の保身を正当化するために単に「企業価値」を持ち出すことに対して注意喚起しています。

パブリックコメント後にこれらの資料がどのように確定されるか、また取締役会や特別委員会による買収提案の評価および株主とのコミュニケーションを含む市場の実務にどのような影響を与えるかを注視することが重要となります。

日本で公開買付け規制が強化

公開買付け規制の改正。2024年５月15日、国会（立法府）で金融商品取引法（FIEA）の重要な改正が成立し、公開買付け制度および大量保有報告制度の双方に大幅な変更が導入されました。

2025年７月４日、金融庁（FSA）は、金融商品取引法の改正が実務上どのように適用されるかを明確にするため、改正政令および改正内閣府令（以下、改正政府令）を公布しました。

2024年の改正と改正政府令は、日本のM&A実務に大きな影響を与えることが見込まれます。改正規定は2026年５月１日に施行されました。

今回の改正により、公開買付けの義務が生じる基準は３分の１から30%へ引き下げられました。従来の３分の１という基準は、株主が特別決議（３分の２以上の賛成を要する）を阻止できる水準に対応していました。

30%への引き下げは国際基準に整合し、日本の上場会社における実際の議決権行使の状況を反映するものです。すなわち、30%の持分は、一般に特別決議を阻止するのに十分であり、単純過半数を要する普通決議にも大きな影響を与え得ます。

従来の制度では、市場内取引は公開買付けに関する要件の対象外でした。しかし、市場内買付けによって大量の株式が短期間に取得される事例がありました。透明性の向上を求める声に応えて、今回の改正により市場内取引も公開買付け規制の対象に取り込まれ、市場の公正性と透明性が高められました。

日本で大量保有の報告制度が改正

大量保有報告規制の改正。金融商品取引法の下では、上場会社における株式保有比率が５%を超える者は、原則として５営業日以内に大量保有報告書を提出する必要があります。一部の金融機関は、代わりに特例報告制度を利用することができ、この制度の下では報告書の提出は月２回のみ行われます。

しかし、当該金融機関が投資先の事業活動に関する「重要提案行為等」に関与している場合、この制度は利用できません。機関投資家と投資先企業との間のより積極的な対話を促進するため、「重要提案行為等」の定義が改正政府令と、金融庁（FSA）のQ&Aを通じて明確化されました。

取締役の選任または解任ならびに会社の主要事業の処分に関する提案などの特定の提案が、一般に「重要提案行為等」として取り扱われます。報告者がそのような提案を行う意図がある場合、その内容は、大量保有報告書において十分に具体的な形で開示されなければなりません。

加えて、報告者が、保有比率が５%以上となる株式取得を決めた場合、またはその取得を予定している場合には、特定の状況において新たな開示要件が適用されます。これらの改正は、重要な株主提案および大規模な株式取得の双方に関する透明性を高めることを目的としています。

さらに、改正では、機関投資家が特定の株主総会において、議案ごとに、各自が自己の議決権その他の一定の株主権をどのように行使するかについて合意するにすぎない場合には、その合意の目的が「重要提案行為等」を共同で行うことではないことを前提として、原則として「共同保有者」として取り扱われないことが定められています。

その結果、大量保有報告制度における保有比率の算定のために各自の保有株式を合算する必要はありません。これらの変更は、適切な透明性を維持しつつ、機関投資家間の協働的なエンゲージメントを促進することを意図しています。

MORI HAMADA & MATSUMOTO
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政策改革が変えるフィリピンのM&A戦略

フィリピンでは、近年の立法上および規制上の諸施策により、投資環境の制度的枠組みを強化しており、それにより、M&A活動の活発化と外国投資家の参入拡大がもたらされています。外国投資規制、税制上の優遇措置、資本金要件の変更は、投資家が投資機会を評価し、取引を構築して、リスクを配分する方法に影響を及ぼしています。本稿では、主要な改革と、それらがフィリピンにおける取引実務に及ぼす影響について概説します。

フィリピンの外国投資規則が自由化

外国投資の自由化：フィリピンでは、外国投資制度に関する近年の改革により、多様な分野にわたって投資機会が拡大しています。公共サービス法（共和国法第11659号）の改正により、「公益事業」に分類される活動の範囲が狭められ、外国資本による所有制限が緩和されたことで、電気通信、航空、鉄道、地下鉄、海運、有料道路などの分野において、最大100%まで外国資本による所有が認められています。

1991年外国投資法および小売自由化法の改正でも、市場参入要件を緩和し、特定分野での投資額の下限を引き下げることによって、外国投資の機会が拡大しました。共和国法第11647号によって外国投資法は改正され、外国資本が所有する国内市場向け事業について、最低払込資本金要件を20万米ドルから10万米ドルに引き下げ、また、先端技術を導入する企業または相当数のフィリピン人労働者を雇用する企業については、さらに低い資本要件を導入しました。これらの改革により、成長分野の事業、特に、テクノロジー主導型企業やスタートアップなど、従来は適用される資本要件を満たすことができなかった事業において外国投資の機会が拡大しました。

これと並行して、共和国法第11595号が小売自由化法を改正し、外国資本が所有する小売企業に対する最低払込資本金要件を250万米ドルから2500万フィリピンペソ（40万5000米ドル）に引き下げるとともに、従来、外国小売業者に適用されていた最低純資産要件とグローバルな店舗展開実績要件を廃止しました。これらの改革によって市場参入の障壁は引き下げられ、特に消費者向けおよび小売関連ビジネスでの、外国投資の機会が広がりました。

取引実務の観点から見ると、これらの改革は、外国資本にとってフィリピン市場をより参入しやすいものにするという、より広範な政策転換を示しています。これらの改正によって、資本金要件を引き下げ、参入要件を簡素化したことにより、外国からの投資を誘致できる企業の範囲は拡大したほか、中堅企業および成長段階にある企業を対象とする取引の実現可能性を高めました。

M&Aを引き寄せるグリーンエネルギー：再生可能エネルギー分野は、近年の投資自由化措置により恩恵を受ける主要な分野として浮上しています。エネルギー省のフィリピン・エネルギー計画の下では、政府は国の発電電源構成に占める再生可能エネルギーの割合を2030年までに35％、2040年までに50％へ引き上げることを目標としています。一方、グリーンエネルギー・オークション・プログラムは、2035年までに追加で25GWの再生可能エネルギー発電容量の開発を促進することを目指しています。これらの政策上の取り組みは、エネルギー転換に対するフィリピンの長期的なコミットメントを示すものであり、当該分野への継続的な投資を促進するものと見込まれています。

太陽光、風力、水力、海洋エネルギー資源による再生可能エネルギープロジェクトについて、最大100%まで外資所有を認める規制上の進展により、投資家の関心はさらに高まっています。加えて、エネルギー・バーチャル・ワンストップ・ショップのシステムにより、関係政府機関にまたがる申請、モニタリング、承認手続が一元化され、許認可手続をデジタル化し、合理化しました。一方、大統領令第18号（2023年）により、戦略的重要投資に指定されたプロジェクトについて、優先手続（グリーンレーン）が設置されました。

これらの措置により、規制手続の効率性が向上するとともに、戦略投資家、インフラファンド、プライベートキャピタルに対する再生可能エネルギー資産の魅力が高まり、フィリピンのエネルギー市場全体にわたって、取引活動および投資機会が促進されています。

フィリピン規制におけるM&Aのチェックポイント

M&Aのチェックポイントとしての競争法：フィリピンの企業結合制度は、同国におけるM&A取引の規制枠組みの重要な構成要素として進化を続けています。2026年３月から適用される当事者基準額は91億フィリピン・ペソ、取引基準額は38億フィリピン・ペソであり、両基準額はいずれも名目GDP成長率を反映して毎年見直されます。該当する基準を満たす取引は、完了前に義務的な届出および審査の対象となります。

基準未満の取引についても、フィリピン競争委員会は、反競争効果を疑うに足る合理的な根拠がある場合には、職権により（motu proprio）取引を審査する権限を有しています。これらの動向は、フィリピンの企業結合制度の成熟が進んでいることを示すものであり、国内取引およびクロスボーダー取引の双方において、競争法コンプライアンスの重要性を改めて示すものです。

税制改革：フィリピンの税制および投資優遇措置の枠組みは近年、大幅な改革が行われており、これは投資先としての同国の競争力強化に向けた政府の取り組みを反映したものです。企業復興税優遇法（CREATE法）は、国内法人および居住外国法人の法人所得税率を30%から25%に、また、要件を満たす中小企業については20%に引き下げ、一方で同国の財政上の優遇制度を合理化しました。CREATE MORE法は、利用可能な優遇措置の拡大および登録事業者に対する行政手続の簡素化を通じて、優遇措置の枠組みをさらに強化しました。これらの改革は、一体となって、税負担の軽減、優遇措置の確実性の向上、優先分野への投資支援を通じて、投資先としてのフィリピンの競争力向上を図るものです。

環境・社会・ガバナンス(ESG)：フィリピン証券取引委員会（SEC）は現在、上場会社および一定規模以上の非上場会社に対し、「サステナビリティ開示に関するフィリピン財務報告基準（Philippine Financial Reporting Standards on Sustainability Disclosures）」の遵守を義務付けており、大量のプラスチック廃棄物を発生させる事業者には、段階的なプラスチック・フットプリント削減目標の達成が求められています。金融面では、フィリピン中央銀行（BSP）の「サステナブル・ファイナンス・タクソノミー・ガイドライン（Sustainable Finance Taxonomy Guidelines）」により、銀行はその融資ポートフォリオ全体にわたるサステナビリティ・リスクの分類および報告を義務付けられています。M&Aにおいては、買収者は対象企業のESGおよび気候関連リスクのスクリーニングを行う傾向を強めており、優れたESG実績を、企業価値評価および取引意欲を高めるプラス要因と見なしています。

フィンテックおよびデジタル金融サービス：デジタル決済およびフィンテックサービスの継続的な成長により、フィリピンのフィンテック事業、とりわけ決済プラットフォーム、電子ウォレット事業者、デジタルバンク、仮想資産サービスプロバイダー、オンライン融資プラットフォーム、デジタル金融インフラプロバイダーへの投資家の関心が高まっています。同時に、規制要件の進化に伴い、当該分野におけるM&A取引での許認可および規制遵守の重要性が高まっています。

ライセンスの制限やモラトリアム（一時停止措置）は、規制対象事業者の戦略的価値をさらに高めています。フィリピン中央銀行（Bangko Sentral ng Pilipinas）が、デジタル銀行のライセンスについて件数の上限を維持したまま限定的に新規申請受付を再開している一方で、仮想資産サービス提供者およびオンライン融資プラットフォームに対する新規ライセンス申請については、引き続きモラトリアムが適用されています。その結果、買収および戦略的投資が市場参入の主要な経路として台頭しており、フィリピンにおける規制対象金融サービス事業を対象とするM&A活動の増加に寄与しています。

改革が変えるフィリピンのM&A戦略

近年の制度改革は、とりわけ再生可能エネルギー、インフラ、テクノロジー、金融サービス、小売といった分野において、より開放的かつ投資家にとって魅力的な規制環境への広範な転換を反映するものです。このようなM&Aへの影響は、エネルギー・天然資源分野において顕著に表れており、同分野は取引総量の29.7%を占め、これに消費者関連・小売分野が14.9%、工業分野が12.2%で続いています。同時に、規制当局は、競争、サステナビリティ、税制、ガバナンス、分野別のコンプライアンス要件に重点を置いています。

投資家および買収者にとって、その影響は市場への参入にとどまりません。規制に関するデューデリジェンス、許認可分析、競争評価、優遇措置のプランニングは、M&A取引戦略の構成要素としてますます重要になっており、バリュエーション、ディールストラクチャー、実行リスク、買収後の統合に影響を及ぼしています。規制改革が引き続き進展する中、これらの検討事項は、フィリピンでのM&A活動の中心的位置を占めるものと考えられます。

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台湾のM&A市場動向

台湾のM&A市場は新たな局面を迎えつつあります。インバウンド案件が、なお地政学的不確実性、および外国投資審査の慎重な姿勢の影響を受けている一方、台湾企業はアウトバウンドの買収および戦略投資を、より一層活発化させています。現在の市場は、従来のような台湾での業界再編だけでなく、産業構造の転換、グローバル・サプライチェーンの再編、海外で技術、顧客、生産能力を確保する必要性に、より大きく左右されつつあります。

特に以下の３つの重要なトレンドが顕著です。第一に、台湾企業は、特にAI、半導体、自動車用エレクトロニクス、サステナビリティ関連分野において、海外展開を加速する手段としてM&Aを活用しています。第二に、地政学的緊張の高まりにより、台湾企業は、生産拠点を分散し、サプライチェーンの集中度を低減させようとしています。第三に、上場企業や規制業種のM&Aがいっそう活発になっている一方、独占禁止法上のクリアランス、業種固有の許認可の取得、規制対応を見据えた計画への依存度も高まっています。

台湾企業が牽引するアウトバウンドM&A

台湾のM&A市場は、歴史的には台湾市場を中心とした比較的内向きなものと見なされてきました。しかしながら近年、台湾企業はアジアにおいて、特に活発なアウトバウンド買収者・投資家となっています。この動向は、企業戦略の変化を反映したものです。多くの台湾企業にとって、M&Aは技術を獲得し、新規市場に参入し、顧客との関係を深化させ、グローバル・バリューチェーンにおける地位を確保するための手段となっています。

この傾向は、特に台湾のテクノロジー、電子部品、自動車エレクトロニクス分野において顕著であり、これらの分野では、アウトバウンドM&Aが補完的な技術を取得し、グローバル・バリューチェーンのさらに上位へ進出するための手段として、ますます活用されています。その特筆すべき事例が、ASMedia Technologyによる、日本の上場企業で集積回路設計会社のテックポイント・インクの買収です。本案件は2025年1月に発表され、2025年6月に完了しました。本取引は全額現金によるものであり、完全希薄化後の株式価値は約3億9000万米ドルにのぼりました。本件により、ASMediaの製品ポートフォリオは自動車用途やセキュリティ用途にまで拡大し、また、本件は、台湾の半導体企業がM&Aを活用して、参入障壁の高いアプリケーション市場へいかに進出していくかを明確に示すものとなりました。

最近の動向から、台湾企業によるアウトバウンドM&Aの投資先として、日本がさらに重要になってきていることも見て取れます。Innolux Corporationの子会社であるCarUXは、2025年6月、EQTからパイオニアを株式価値約1636億円で買収することを発表し、ディスプレイを主体とするサプライヤーから、統合型スマートコックピット・ソリューション・プロバイダーへの転換を加速させました。同様に、Yageo Corporationによる、日本のサーミスタおよび温度センサーメーカー、芝浦電子の公開買付けの成功も、台湾の電子部品企業が海外の技術プラットフォームを取得し、自動車、産業および高付加価値用途向けの製品・サービスの提供範囲を広げるという戦略を、より明確に示しています。Yageoによる芝浦電子の買収案件は、日本での国家安全保障上の審査が長期化した点でも注目されました。これは、クロスボーダーの技術関連M&Aにおいて外国投資審査の重要性が高まっていることを浮き彫りにしています。

AIが変える台湾のアウトバウンドM&A

台湾のM&A市場は、いくつかの世界的なトレンドによって再編されつつあります。AIアプリケーションの急速な拡大は、台湾企業のアウトバウンドM&A活動を牽引する最も重要な要因の一つとなっています。台湾企業は、AIサーバー、データセンター、自動車用エレクトロニクス、AIoTなどの分野において先進技術、用途別の技術力、顧客との関係、地域事業基盤へのアクセスを提供できる海外の買収対象をますます求めています。

2026年6月、BizLinkは、シンガポールに本社を置くデータ通信事業会社、Interplex Datacomの買収を発表しました。本取引は全額現金対価によるもので、企業価値の8億5000万米ドルに加え、最大5000万米ドルの条件付対価が設定されています。本取引により、BizLinkのデータセンター向けの接続ソリューションおよびインフラ・ソリューションにおける地位が強化されると見込まれています。

Wistronも、米国ダラス・ウェストポート拠点の土地や施設を取得するとともに、施設の改修も計画することにより、米国でのAI製造拠点を拡大しています。これとは別に、FoxconnとTECOは、AIデータセンター関連の技術力強化を目的とする株式交換および戦略的提携を発表しました。これにより、FoxconnのAIサーバー、冷却システム、電力ソリューションにおける強みと、TECOの電気機械工学およびエネルギーインフラの専門性とが融合されます。

これら一連の取引はともに、台湾におけるAI関連のM&A活動が、半導体の設計・製造の枠を超えて、データセンター向け接続ソリューション、サーバー製造、電力システム、統合エンジニアリング・ソリューションを含むAIインフラ・エコシステムへと、その範囲をますます拡大していることを示しています。

台湾の業界再編を左右する規制当局

戦略的な業界再編は、引き続き台湾のM&A市場における重要なテーマです。台湾では2024年以降、金融分野で新たな業界再編の波が押し寄せており、その例として、Taishin FinancialとShin Kong Financialとの合併や、E.Sun Financial Holding Co.によるMercuries Life Insuranceの買収提案があります。

これらの取引はまた、規制当局のサポートがいかに重要であるかも浮き彫りにしています。規制業種におけるM&Aでは、取引が確実に成功するかどうかは、商業上の合意のみならず、金融監督管理委員会、台湾公平交易委員会、その他の業種固有の当局を含む、所管規制当局の意向に沿ったものであるかどうかにも左右されます。つまり、規制当局との関係構築、ステークホルダーとのコミュニケーション、承認取得の順序が、取引を進めるにあたって中心的な要素となっているわけです。

同様の動きは金融分野以外でも見られます。2024年12月、台湾公平交易委員会は、台湾のフードデリバリー・プラットフォーム市場での過度な集中への懸念を理由に、Uber Eatsによるfoodpanda Taiwanの買収提案を阻止しました。当事者らは、2025年3月に本取引を断念しました。しかしながら、プラットフォーム統合を進めるビジネス上の合理性が失われたわけではありません。2026年3月、Delivery Heroは、規制当局の承認を条件として、foodpanda TaiwanをGrabへ6億米ドルで売却する新たな契約を発表しました。

総じて台湾における戦略的な業界再編は、より慎重に選別されるようになるとともに、より規制当局の判断に大きく左右されつつあります。金融サービス分野であれデジタル・プラットフォーム分野であれ、案件を成功させるためには、産業上の明確な合理性、早期からの規制当局との協議、綿密な競争分析、許認可取得のリスクの慎重な配分が、さらに求められるようになっています。

緊張が高まる中、インバウンドM&Aは低調

対照的に、インバウンドM&A活動は低調な状態が続いています。台湾海峡を巡る緊張の高まりは、グローバル・プライベート・エクイティ・ファンドや多国籍企業を含む投資家の心理に影響を及ぼし続けています。台湾は、その技術基盤、製造能力、グローバル・サプライチェーンにおける戦略的地位を背景に依然として魅力的な投資先ですが、一部の海外投資家は、取引の実施時期および取引実行上のリスクについて、より慎重な姿勢を取るようになっています。

外国投資審査についても、特定の分野では、より厳格なものになっています。経済部投資審議司は、中国からの投資家が関与する投資案件について、より厳格な審査方針を採用しています。その結果、審査期間が長期化するとともに、機微なハイテク分野においては、より厳しい審査が行われるようになっています。

政策改革が変える台湾のM&A

台湾のM&A市場はまた、規制や政策上の動向によっても変化しつつあります。企業合併買収法は、引き続きM&A取引に関する基本法制ですが、一方で上場企業のM&A取引には、証券取引法、公開買付け規則、開示義務、インサイダー取引規制の適用を受けます。業種によっては、業種固有の許認可が別途必要となる場合もあります。

重要な政策動向の一つとして、産業創新条例に基づくアウトバウンド投資審査制度の改革案が挙げられます。2025年5月に公布された改正法では、従来の投資金額の閾値を基準とする審査方式に代えて、投資先地域、対象産業または技術、取引規模を基準にターゲットを絞った審査制度へ移行する内容となっています。また、この改正により、規制当局には特定の状況において、取引を否認したり、個別取引に応じた条件を付したり、是正措置を命ずることができる権限が与えられます。

もっとも、改正後のアウトバウンド投資審査制度の施行日については、依然、台湾行政院の指定に委ねられています。ひとたび同制度が施行されれば、特に重要技術に関わる取引、あるいは機微または高リスクと見なされる法域への投資に関わる取引を中心に、アウトバウンドM&Aに大きな影響を与えることが見込まれます。台湾企業による買収案件では、取引スケジュールの早い段階から、アウトバウンド投資承認に関する課題を検討する必要があります。

またこれとは別に、企業合併買収法の改正案についても、現在、立法手続が進められています。同改正案は、認定を受けた産業持株会社が関与する適格な株式交換取引について、課税繰延制度を導入する内容となっています。これらの措置が採用されれば、企業再編が円滑化されるとともに、企業グループによる株式交換を通じた統合や組織再編を促進するでしょう。

台湾M&Aは外向きに、かつ戦略的に

台湾のアウトバウンドM&A市場は、AIおよび半導体関連分野における力強い勢いに支えられ、2026年にはより活発かつダイナミックになると見込まれます。アウトバウンドM&Aは、引き続き最も重要な成長の牽引役であると見込まれます。台湾企業は、技術の確保や生産拠点の分散だけでなく、海外における事業基盤の構築や、顧客との関係強化、グローバル・サプライチェーンにおける、より高付加価値分野への進出のために、引き続きM&Aを活用していくものと見込まれます。

インバウンドM&Aについても、特に海外の戦略的投資家が、台湾の技術エコシステムや製造能力、サプライチェーンの専門性へアクセスを求める場合、厳選された投資機会が生まれる可能性があります。地政学的な不確実性および規制当局によるより厳格な審査は引き続き取引計画に影響を及ぼすと考えられるものの、グローバルなテクノロジーおよび製造業における台湾の戦略的重要性は、引き続き投資家の関心を惹きつける強力な要因となるでしょう。

総じて、台湾のM&A市場は、より戦略的で、海外志向かつ成熟した段階へと移行しつつあります。規制当局の承認取得は、とりわけ機微な技術が関わる取引においては、引き続き実行上の重要な論点であり続けるものと考えられます。したがって、当事者は、取引の早い段階から承認取得に関わるリスク、届出・申請戦略、情報開示義務、潜在的な是正措置について、十分に検討する必要があります。

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